百宸观点 | 中国创投20年——市场与制度共振的潮汐时代

星星之火，可以燎原

2005年前后，中国VC/PE市场如初春破土的新芽，虽显稚嫩，却生机盎然。以美元基金为代表的境外投资机构开始大规模进入中国市场，占据了当时市场交易量的四分之三以上。它们主要投资于搭建“红筹架构”的境内企业，并以赴美上市等海外资本市场为主要退出路径。这一模式不仅为中国市场注入了急需的资本，更引入了先进的投资理念与风险管理机制，在本土市场播下了制度和实践的种子。

到2010年，市场活力进一步释放，投资案例激增，资金规模大幅扩张。互联网、制造业和IT等领域成为热点，其中互联网独占近三分之一的创投资金，堪称“资本宠儿”。与此同时，人民币基金悄然崛起，占据了相当比例的投资案例与金额，标志着本土资本力量的初步觉醒。

与投资市场的蓬勃呼应，中国的法律土壤也在这一时期悄然松动，为资本的扎根与生长开辟了制度空间。

2005年，《公司法》的修订，犹如在古老城墙上打开一道新门。新法放宽资本管制，显著降低注册资本门槛，引入分期缴纳制度，拓展了非货币出资的范围。这一系列改革大大简化了公司设立流程，激发了创业热情，为无数怀揣梦想的创业者扫清了迈向公司化与资本市场的制度障碍。这场修订并非偶然——每个时代都有其制度回应的需求。此时的法律调整，正是为创新松绑、为创业松土。

一年后，2006年《合伙企业法》的修订则引入了国际私募股权基金常用的组织形式——有限合伙企业。这种结构如一座桥梁，连接出资人与管理人、风险与回报、资本与才智。在随后的几年中，有限合伙制逐渐被市场接受，并在2011/2012年前后成为人民币基金的主流组织形式。它不仅提升了制度透明度，更为吸引机构投资者提供了法律保障，成为本土基金体系成熟的重要支柱。

历史的演进，往往源于微小的制度变化。这两部法律的修订，看似只是条文的更动，却如同在坚硬的岩石上凿开的两道细缝——足以让种子落地生根。《公司法》的宽松激发了创业热潮，《合伙企业法》的创新则提供了资本汇聚的机制，二者一收一放之间，勾勒出中国创投生态的初步轮廓。

这些法律改革并非凭空降临，而是时代呼唤与市场实践共同塑造的结果。法律为市场发展提供制度支撑，拓宽了资本与创业之间的通道；而市场的演进，也不断倒逼制度变革，推动法律持续更新。在这场国家转型与经济跃升的历史进程中，法律与市场并非孤立的变量，而是一对相互激发、协同演进的力量。创投生态的形成，正是在这种动态互动中悄然成型。

资本的狂欢盛宴

2011年至2018年，中国VC/PE市场如同一场盛大的嘉年华。“大众创业、万众创新”的口号高扬，“互联网+”的浪潮汹涌澎湃，资本如脱缰之马在中国经济的广袤草原上驰骋。

2013年，《公司法》的修订为创业潮和资本热情提供了坚实的制度支撑。新法确立了以认缴制为主的注册资本登记制度，取消了最低注册资本、首次出资比例、出资期限及强制验资等要求。这一改革极大降低了创业门槛，推动公司设立数量激增，也为风险投资加速进入提供了制度通道。认缴制的落地，不仅激发了市场活力，也为后来的“大众创业、万众创新”热潮打下了基础。

2015年，互联网行业成为资本追逐的核心，融资案例与金额创下新高，增长幅度远超往年。蚂蚁金服、美团、饿了么、百度外卖等平台获得数十亿美元融资，标志着消费互联网的资本热情达到巅峰。共享经济随之崛起，滴滴、摩拜、ofo等项目迅速成为“资本宠儿”，背后却也伴随着激烈竞争与“烧钱大战”的轮番上演。

但在高速扩张的表象之下，危机的涟漪悄然蔓延。2018年前后，P2P网络借贷行业集中爆雷，波及数千万投资人，涉及资金规模达数千亿元。平台倒闭潮接连上演，市场信心剧烈动摇，所谓的“互联网金融”在短时间内从创新标签沦为“庞氏骗局”的代名词。

正是在这片资本狂热之中，监管体系的雏形逐渐浮现，并开始显露出收紧的趋势：

自2011年起，国家发展和改革委员会通过发布通知等形式，开始涉足对VC/PE行业的管理。然而，这些规定多为原则性指引，缺乏法律层级与操作细节，反映出监管探索的初步性与碎片化。

监管职责的明确转移发生在2012年至2014年。2012年修订的《证券投资基金法》首次将“非公开募集基金”纳入调整范围，并授权中国证监会制定具体规范。随后，中央机构编制委员会明确中国证监会作为私募股权基金与创投基金的主管部门。这一集中监管的确立，为行业发展提供了统一的制度依托。

证监会进一步授权中国证券投资基金业协会承担私募基金管理人登记与基金备案职能。2014年，协会发布登记备案办法，同年证监会出台《私募投资基金监督管理暂行办法》，搭建起覆盖管理人、基金、募集与投资全过程的监管框架。自此，中国私募基金行业告别监管真空，迈入结构化、体系化发展的新阶段。

尽管投资热情高涨，但募资端的挑战已如乌云般悄然浮现。2018年，"募资难"成为弥漫在众多中小基金上空的阴霾。当年新成立基金的目标募资总规模同比下降，平均募资额较2017年下降近半。这与2018年4月实施的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即"资管新规"）密切相关。新规如一道堤坝，限制非标资金尤其是影子银行资金进入VC/PE行业，直接导致募资通道收窄，成为本轮监管收紧的关键节点，其核心意图在于防控金融风险、促进直接融资的有序发展。

"万众创新"的号角与"互联网+"的旗帜，并非仅是政策的指引，更像是时代的回响。当移动互联网浪潮席卷全球，当智能手机走入寻常百姓家，中国这片土地上的创新爆发几乎是历史的必然。政策或许只是为这股潜流提供了合法的渠道，为已经蓄势待发的、年轻的能量找到了释放的出口。

但任何不设防的繁荣，终将面临自我校正的临界点。P2P的崩盘正如一场警示，揭示无序扩张的脆弱根基。当泡沫褪去，市场开始重新评估何为真正的价值，何为掩饰下的风险。

有意思的是，随着《资管新规》的逐步实施，市场节奏也随之放缓。新规作为规范行业发展的关键举措，促使市场重新审视资本的流向与风险的边界。在更为清晰和严格的规则框架下，投资者与管理人开始反思：哪些是真正可持续的价值，哪些只是短期泡沫的幻象。历史反复告诉我们，繁荣与调整总是交替出现，制度的完善往往伴随着节奏的重塑。这并非对活力的抑制，而是市场在走向成熟过程中必经的阶段性沉淀。

寒冬中的自我重塑

2019年，中国VC/PE市场上空的乌云终于化作了倾盆大雨。募资困境加剧，退出通道收紧，市场热潮迅速降温，昔日喧嚣归于沉寂。

而历史并未就此止步。2020年初，突如其来的疫情再度重创本已疲软的市场。封城、停工、断链，经济活动几近停摆，估值迅速回落，“现金为王”成为新共识。投资机构普遍收缩战线、暂停项目，更多聚焦于存量资产管理。不少中小基金悄然离场，行业进入新一轮自然出清。

“活下去”成为2019至2020年间创投圈的集体信条。投资策略也随之转变，从“广撒网”走向“优投精投”。初创期项目受冷遇，扩张期与成熟期企业获得更多青睐，市场由激进转为审慎，资源逐步向头部集中。

与此同时，投资热点也悄然变化。消费互联网退潮，“硬科技”与战略性新兴产业成为资本新宠。疫情期间，医疗健康与在线教育逆势增长，但“教育红利”很快因“双减政策”戛然而止。2021年政策落地后，学科类培训企业被禁止融资上市，头部公司被迫转型，赛道迅速降温。

更长期的趋势出现在硬科技领域。科创板设立后，芯片、智能制造、人工智能等赛道融资热度持续攀升，成为资本聚焦的方向。到2022年，硬科技领域已成为中国独角兽的主要构成，市场重心发生实质性转移。

与此同时，平台经济遭遇强监管。2021年，阿里巴巴因垄断被罚，滴滴因数据安全问题退市，虎牙与斗鱼合并被叫停。一系列监管举措重塑了市场预期，也促使资本重新评估平台型企业的合规风险。

到2022年，VC/PE市场整体数据持续回落，投资与募资均显著下降，资金进一步集中于少数机构与项目。冬天的信号愈加清晰，留给市场的，是一场关于价值、技术与未来的集体反思。

这是一个思考本质的时刻。当繁华褪去，当泡沫消散，当流量见顶，投资人被迫回归到最根本的问题：什么是真正具有长期价值的生意？什么是真正解决实际问题的技术？每一次冬天都是对过往繁荣的清算，也是对未来方向的探索。正如中国古语所言："天寒地冻，万物蛰伏"，只有经历了严冬的洗礼，才能迎来真正的春天。

与市场降温并行的，是资本市场改革的持续推进。为缓解长期存在的退出瓶颈、推动技术创新融资，监管层不断推出制度创新工具。

2019年，科创板正式开市。这一新设板块被赋予"改革试验田"的定位，实施注册制试点，调整了上市公司的盈利要求，接纳了同股不同权架构和红筹企业，并采用20%的日涨跌幅限制。科创板的设计初衷是为科技创新型企业提供更适合其特点的上市渠道，试图回应长期以来科技企业融资难、退出渠道单一的市场痛点。

2019年12月，《证券法》修订通过，首次明确"全面推行注册制"的方向。这一修改将IPO审核理念从核准制向注册制转变，理论上可使发行流程更加规范化、透明化。对于投资银行而言，这意味着工作重心需从研究"如何通过审批"转向研究"企业是否具备投资价值"。然而，注册制的推行是一个复杂的系统工程，其效果仍需市场检验。

2020年初，《外商投资法》生效，取代了此前三部外商投资法律。该法缩减了负面清单，允许外商投资企业通过公开发行证券进行融资。

2021年设立的北京证券交易所同样实行注册制，并以更短的审核时限为特点。相较于新三板系统，北交所将投资者门槛适度降低，并实行较为宽松的日涨跌幅限制，旨在提高中小企业的市场流动性和估值水平。

随着市场进入调整期，VC/PE投资结构出现明显转向：从消费互联网转向“硬科技”、从早期项目转向成熟企业。这一趋势体现出政策导向与市场自我调节的双重作用：一方面，国家战略对技术自立的强调，为资本指明方向；另一方面，经历P2P风波与疫情冲击的投资机构，也在主动寻求更稳健的路径。

为回应长期存在的退出难题，监管层推动设立科创板与北交所，分别服务于科技型企业与中小企业，配套推行注册制改革，试图为不同发展阶段的企业提供差异化的资本市场通道。尽管这些制度变革在理论上提升了退出效率与市场包容性，但实际效果仍受限于流动性、国际环境及投资者风险偏好等多重因素。

整体而言，这一阶段的制度演进体现了监管与市场的互动逻辑。政策旨在引导资本流向战略新兴产业，市场则在应对风险中寻找确定性。资本逐利的本质不会改变，但其运行轨道正逐步嵌入更具结构性的法律框架之中。制度设计与市场反馈彼此博弈，也共同塑造了这段充满转型张力的中国投融资图景。

春天尚未到来，但种子已在发芽

2023至2024年，中国VC/PE市场依旧寒意浓重，未现回暖迹象。一级市场持续低迷，募资与投资规模双双萎缩，新基金设立数量与规模较往年几近腰斩，“募资难”与“退出难”成为压在市场上的两座高山。

在这种背景下，最显著的结构性变化出现在LP端。政府引导基金、国有银行系基金、产业资本等“国家队”资金逐步成为市场主力。国家集成电路三期、人工智能产业基金等相继设立，规模动辄数百亿至千亿元。这类资金在寒冬中为行业提供了喘息之机，却也悄然重塑了市场生态。

国家资本的大量涌入是把双刃剑。一方面，这些资金在市场低迷期为行业提供了必要支持；另一方面，随之而来的种种条件也让管理人疲于应对。许多地方政府引导基金要求GP匹配“返投”指标，将部分资金投向特定区域内的企业。这使得投资决策不再纯粹基于项目质量，而需兼顾地方产业发展目标。一些GP不得不转变角色，一边管理基金，一边协助地方政府招商引资，甚至承担起产业园区运营者的职责。

退出端的压力同样不容忽视。由于IPO渠道收紧，众多投资项目只能寻求其他出路。并购这一退出渠道虽受政策鼓励，但受制于买方意愿有限和估值分歧等因素，实际交易量难以满足需求。二级市场转让虽有增长，却也因流动性不足而成交困难。更普遍的情况是，大量项目最终不得不通过回购方式退出，往往以牺牲部分收益为代价。据从业者反映，2023-2024年间，成片出现的回购交易已成为市场常态，许多投资人不得不接受次优条件以回收资金。

硬科技领域确实成为投资焦点，电子信息和半导体投资占比上升至市场的三分之一左右。但这种集中也带来了估值泡沫和同质化竞争的风险。众多基金涌向相同赛道，导致优质项目争夺激烈，次优项目估值虚高。一些投资人开始担忧，集体涌入热门领域是否正在重演过去的“泡沫循环”。

中国独角兽企业数量虽然仍居全球第二，但新晋独角兽的速度已明显放缓。更值得注意的是，一批曾经的明星独角兽开始面临估值下调压力。国际资本对中国市场的态度也更加复杂，一些机构继续布局中国市场，另一些则选择减少配置。中东主权财富基金的参与增加，但在全球地缘政治复杂化的背景下，其长期稳定性仍是未知数。

这一时期的市场，更像是在寒冬中寻找生存之道的旅人，既要忍受严寒，又要寻找前行的方向。国家资本的支持与引导无疑提供了一定温暖，但市场参与者也在思考：当春天最终到来时，这个经历了深刻变革的行业，将会以何种面貌重新出发？

进入2023年，中国投融资市场的法律体系经历了一系列结构性变革，监管框架日益精细化，对市场参与者提出了更为具体而复杂的合规要求。

2023年修订的《公司法》，在延续认缴制框架的同时，对出资机制进行了实质性收紧，新增“强化实缴要求”和“加速到期”条款，同时明确认可表决权差异安排，简化董事会与监事会设立要求。这一轮修法可视为对2013年认缴制推广后司法实践的制度回应，也反映了对债权人保护的立法导向，对于创业企业治理结构设计及投前尽调均产生了实际影响。

同年3月生效的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，首次将VIE架构纳入正式监管视野，要求中国律师就其合法性出具正面意见，标志着这一长期处于灰色地带的架构走向制度化。此举虽增强了透明度，却也提高了企业境外上市的合规门槛。

进入2024年，政策层面继续深化制度引导。4月发布的“新国九条”，构建起覆盖上市准入、并购重组、持续监管与退市环节的“1+N”规则体系，强化了对市场风险的全链条防控。这一顶层设计将间接影响VC/PE的退出通道和项目选择逻辑。

6月出台的“创投十七条”则更聚焦于创业投资行业本身，提出“投资容错机制”和“尽职免责探索”，并引入“基金全生命周期评估”理念，意在缓释创投风险、提升政府资金参与效率，进一步推动GP行为向长期主义倾斜。

此外，ESG因子也在2024年被正式纳入政策议程，相关规范要求包括私募基金管理人在内的各类机构考虑环境与社会责任绩效，虽尚属初期阶段，但在LP结构日益多元的背景下，这一趋势或将在中长期对投资方向产生潜移默化的影响。

寒冬的延续并非偶发性波动，而是市场长期粗放扩张之后的必然调整。从“野蛮生长”到“精耕细作”的过渡，不只是外部监管的结果，更是行业内部对效率、规范与持续性的主动回归。

在这一过程中，国家资本的深度介入确实在某种程度上缓解了资源失衡，却也在重塑市场运行逻辑：投资决策愈发嵌入产业政策和区域引导的框架之中，而非单纯依据商业判断展开。这对管理人提出了更复杂的能力要求，也让市场参与者不得不重新理解“回报”的意义。

当前阶段的中国VC/PE市场，正处于制度重构与市场自适应的交汇点。资本如何在日益紧密的政策网络中保持自主决策能力，市场机制如何在有形之手下继续发挥效率优势，这些问题的答案，或许正藏在每一个身处其中的人每日的微小决策之中。

二十年弹指一挥间，中国投融资市场恰如一幅展开又半卷的画轴。从2005年的懵懂初醒，到2015年的繁华喧嚣，再到2025年的沉静深思，市场如同经历了青春、壮年与中年的生命阶段，每一个时期都留下了其独特的印记。

资本的聚散流转，勾勒出一条清晰的轨迹：从IT与互联网的初步探索，到消费互联网的狂热追逐，再到硬科技与"新质生产力"的谨慎投注。这不仅是投资热点的迁移，更是中国产业结构变迁的缩影。而投资规模的起落，则如同一首起伏跌宕的变奏曲，从外资主导的稳健前奏，到"全民PE"的激昂高潮，再到当下的深沉回响。

法律与监管的发展，则像一条与市场平行又交织的河流。它时而滞后，时而引领，时而纠偏，共同塑造了市场的边界与形态。从早期的基础性立法，到《资管新规》的拐点，再到近年来愈发精细的监管体系，每一次法律变革都既是对过往的总结，也是对未来的定向。

然而，站在2025年的时间节点回望，我们看到的不仅是成就，也有困惑；既有成长的喜悦，也有转型的阵痛。当前的中国投融资市场，仿佛行至半山腰的旅人：已远离山脚的喧嚣，尚未抵达理想的山顶。募资困境如背上重担，退出瓶颈似脚下荆棘；国家资本的深度参与，则令市场运行逻辑更趋复杂，秩序与活力之间的张力仍在持续拉扯。

“野蛮生长”的时代已经过去，而“精耕细作”的世界是否已经真正铺展？这是时代留给我们的考题。

在这个充满不确定性的时刻，我们唯有坚信，当下的迷雾终将散去，而那些能够坚守专业、坚持长期主义、不随波逐流的市场参与者，终将在下一个黎明到来时看到更广阔的风景。

在漫长的冬夜里，我们既怀念过去的繁荣，也期待未知的春天，但更需要的，是度过寒冬的智慧与耐心。毕竟，前人早已告诉我们："长风破浪会有时，直挂云帆济沧海"，春天或许迟到，但不会缺席。