一、引言：为什么此时谈 RWA
过去几年，在“去杠杆、防风险、促转型”的宏观背景下，全球金融体系正在经历一轮深刻的数字化与制度再造：
中国经济面临地产与地方债去杠杆、资本市场波动等结构性压力，实体经济亟需“真实资产 + 可监管流通”的新型融资工具；
数据、算法、算力与链上资产逐渐成为新的核心生产要素，传统依赖“机构信用”的金融体系，正在向“技术 + 制度信用”并行的信任架构演进；
各主要法域对数字资产的监管正在从“单纯防风险”走向“制度性重塑”，美国、欧盟、中国香港、新加坡、迪拜等地陆续建立较为完整的数字资产与稳定币监管框架。
在这一背景下，真实世界资产代币化（Real World Assets，“RWA”）成为连接传统金融与数字金融的关键接口：一端是具备稳定现金流和明确权属的现实资产，另一端是可审计、可编程、可监管的链上基础设施。
从监管视角看，RWA 不是一项孤立的“新概念”，而是涉及公司法、证券法、资管规制、外汇管理、数据合规以及跨境监管协作的综合命题。如何在“可创新”与“可监管”之间取得平衡，正在成为各国立法与监管机构共同面临的议题。
本文试图以 RWA 为切入点，系统梳理区块链与代币化的法律含义，解析典型项目结构，并对中国大陆、美国、中国香港、新加坡、迪拜及欧盟的监管框架进行对比分析，最后在稳定币与未来监管趋势层面，提出若干面向实务的观察与思考。
二、区块链与代币化的法律含义
1. 区块链技术的核心特征及其法律映射
区块链是一种以分布式账本为载体的基础设施，其关键技术特征包括：去中心化、不可篡改、按时间顺序写入以及多节点共同维护。
这些技术特征在法律关系中主要体现为：
（1）证据力增强
不可篡改和分布式存证，使链上交易流水、资产登记具备更强的真实性与完整性推定，有利于民事诉讼中对交易事实、权利变动时间的认定。
（2）权利发生时间与优先顺位的确定
区块以时间顺序写入，可用于证明权利设立、转让、质押等行为的先后顺序，有助于解决多重处置、重复质押等纠纷中的时间优先问题。
（3）“智能合约”与传统合同的衔接
智能合约本质上是将合同条款以代码方式固化在链上，通过预设条件自动执行。法律上需要通过书面协议明确：
智能合约代码是否视为合同的一部分；
当代码执行结果与当事人真实意思表示不一致时，解释与责任承担规则如何安排。
（4）技术中立与监管不中立
在多国法规中，监管机关普遍强调“代币化不改变资产的法律属性”（例如美国证券监管机关、欧盟 MiCA 架构）；
中国的监管实践则体现为：技术原则上中立，但提供技术服务的平台不得规避法律监管，例如区块链信息服务需实名备案、可审查、可下架。
2. 中国语境下的区块链应用路径
结合《区块链信息服务管理规定》等制度，中国更强调“可视化、可管控、可落地”的工程思路：
（1）以联盟链、电网链、数据交易所链等许可链为主，由政府、国企及大型金融机构共同参与治理；
（2）要求链上活动与链下主体高度可识别，确保监管可穿透；
（3）对涉及个人信息、重要数据的应用，要求在境内存储原始数据，仅以哈希、索引等方式实现链外验证。
在此框架下，RWA 项目要在中国落地，不能依赖完全匿名、无主体可识别的公链架构，而必须在身份可识别、数据可审计和技术可控的体系中运行。
三、RWA 的定义、构成要素与分类
1. 定义与本质
RWA 是指：将现实世界中具有明确权属和经济价值的资产，通过区块链技术映射为链上代币，使其权利或收益在链上可登记、可交易、可结算的过程与制度安排。
其本质可以理解为：
在现有资产证券化与信托结构基础上，引入智能合约与分布式账本技术，实现“链下资产—链上通证”的一一对应，并通过技术手段强化信息披露、风险隔离与运营透明度。
2. 典型构成要素
一个合规的 RWA 项目通常至少包含以下环节：
（1）可确权的底层资产
必须满足“权属清晰、可估值、可产生稳定现金流”三大条件，例如：光伏电站收益权、仓储设施租金、绿色债券本息、应收账款等。
（2）法律与税务上独立的 SPV 架构
通过境内外 SPV 实现资产破产隔离，将项目风险与原始权益人的一般经营风险有效区分。
（3）代表权利或收益的代币（Token）
代币可以代表股权、债权、收益权或其组合；
代币的法律定性取决于其权利内容，而非技术形态。
（4）智能合约与运营规则
在链上规定代币发行、转让、分红、赎回等逻辑；
配合链下法律文件，形成“代码 + 文本”的完整合同体系。
（5）合规与治理机制
KYC/AML、反恐怖融资、制裁名单筛查；
信息披露与持续监管接口（监管节点、审计节点等）。
3. 分类方式
（1）按底层资产类型：
有形资产：如房地产、光伏电站、仓储物流设施、大宗商品等；
金融资产：如债券、股权、基金份额、应收账款等；
无形资产：如知识产权、碳信用、数据资产等。
（2）按代币的法律性质：
证券型代币（Security Token）：满足证券/投资合同构成要件的，适用证券法、资管规制与招募说明书披露义务；
非证券型代币：可能被视为商品、支付工具或纯粹的使用权/访权，但通常仍需遵守反洗钱与消费者保护规则。
（3）按当前中国市场上的出现RWA类型分类
上市公司等大型企业通过在香港发行RWA项目，达到实质发债或ABS的目的（协鑫项目、朗新项目、巡鹰项目）；
名为RWA实为发币ICO的项目（严格禁止）；
RWA名义的NFT发行（马陆葡萄🍇，海南华铁、妙可蓝多）。
四、典型案例：协鑫能科新能源 RWA 项目
协鑫能科与技术服务机构在香港落地的光伏资产 RWA，是目前中国新能源类 RWA 中结构最完整、可复制性较强的案例之一。
1. 资产端：将碎片化光伏资产“标准化”
底层资产为湖北、湖南两省 82MW、约 3,000 座户用光伏电站收益权，单座规模约 27kW；
通过权属核验、发电量与电费回款记录、接入 IoT 设备每 15 分钟采集发电数据并上链存证，实现资产的“可验证、可审计”。
这一设计解决了传统证券化中“小、散、长”的难题：单体资产规模小、分布分散、期限长，难以满足 REITs 等公募工具的入池要求。
2. 法律结构：双 SPV 与多重协议闭环
项目采用“境内资产 SPV + 境外/HK SPV”的双层结构：
（1）境内 SPV
持有光伏电站资产或收益权，参照资管新规与资产证券化业务管理规定，设计资产独立性与破产隔离条款；
（2）香港 SPV
作为发行主体与境外融资平台，对机构投资者发行证券型代币或份额型权益；
由持牌受托人/托管机构代为持有底层资产或收益权。
关键法律文件包括：资产服务协议、信托协议、收益权转让协议/资产买卖协议、证券型代币发行备忘录（PPM）、智能合约协议、资金回流协议及数据合规协议等，形成从资产确权、权利转移到收益分配、数据出境的完整合同体系。
3. 技术结构：“两链一桥”的合规架构
项目采用“资产链 + 交易链 + 跨链桥”组合：
（1）资产链（境内联盟链）：
记录资产确权、发电数据、电费回款等敏感数据，完全在境内运行，满足数据安全与个人信息保护要求；
（2）交易链（境外/HK 链）：
记录发行、认购、持有人名册及智能合约分配逻辑，适用香港监管规则；
（3）跨链桥：
仅传输脱敏后的资产编号和收益数据，尽量利用“非个人信息/非重要数据可免评估”的数据跨境制度空间。
该架构的要义在于：有电的地方在境内，有钱的地方在香港，两端通过合规的“数据与资金桥梁”连接。
4. 资金闭环与监管对接
（1）资金端：投资者在香港受监管沙盒中认购代币或份额，资金进入香港 SPV；经 QFLP 或合规外债路径回流境内，使用专用账户管理，全程可追溯；
（2）收益端：电费收入扣除成本后，通过智能合约折算为 USDC 按周分配，分配前进行税务与合规核查；
（3）监管对接：项目纳入香港金融管理局 Project Ensemble 沙盒，并由持牌金融机构提供托管与链上 KYC/AML 服务。
5. 合规启示
从本案可以抽象出中国企业开展 RWA 的若干关键经验：
（1）先资产后代币：以实体资产与现金流为根；
（2）以双 SPV 与信托结构实现风险隔离；
（3）用可审计的数据与高频披露替代“信仰式信任”；
（4）在监管未完全明晰前，通过备案与沙盒机制建立“可回退”的制度接口；
（5）在境内合规 + 香港试点的路径下，为后续算力、储能、基础设施等更多场景提供模板。
五、全球视角：主要法域的数字资产与 RWA 监管框架
1. 中国大陆：鼓励“可信数字化”，严控“无序金融化”
中国对“加密货币”与“虚拟资产交易”的监管态度高度审慎：
（1）自 2013 年起，通过多轮联合公告，将比特币等虚拟货币界定为“特定虚拟商品”，禁止金融机构和支付机构开展相关业务；
（2）2017 年“94 公告”全面禁止 ICO；
（3）2021 年 237 号文将所有虚拟货币相关业务认定为非法金融活动，明确对境外平台实施“长臂管辖”。
在此框架下，RWA 若涉及代币公开发行或面向不特定对象的交易，极易触碰非法金融、非法集资、非法经营等刑事与行政风险。
但另一方面，中国在数字人民币、数据要素市场、区块链政务与产业链应用方面持续推进，为“可监管的资产数字化”提供了制度土壤。 RWA 的可行路径集中在：
（1）在境内通过联盟链实现资产确权与数据上链；
（2）通过合规的 ODI/QFLP/外债路径对接境外发行平台；
（3）严格遵守数据安全法、个保法及跨境数据流动规定。
一句话总结：
中国式 RWA 的监管目标，不是放开代币化金融，而是确保资产数字化后依然处于监管视野之内。
2. 中国香港：持牌开放 + 宏观审慎
中国香港已形成覆盖虚拟资产交易平台（VATP）、证券型代币、稳定币与代币化债券的较完整制度体系：
（1）通过修订《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（AMLO），建立 VASP 牌照制度；
（2）通过多份 SFC 通函，将“代币化证券仍视为证券”并纳入《证券及期货条例》（SFO）框架；
（3）2025 年 8 月《稳定币条例》生效，由金管局对法币锚定型稳定币实行发牌监管；
（4）2025 年《数字资产政策宣言 2.0》将监管对象由“虚拟资产”拓展至“数字资产”，明确包括 RWA。
对 RWA 而言，香港的核心逻辑是：
（1）“同类活动，同类监管”——无论是否代币化，只要体现证券或 CIS 属性，即适用证券法框架；
（2）持牌平台 + 专业投资者门槛——面向公众的发行与二级交易须通过持牌平台进行；
（3）跨境合规接口——如底层资产或投资者来自内地，还需同时满足内地的资本项目管理与反洗钱要求。
3. 美国：多头并行，向统一立法与“照旧守旧法”收口
美国长期存在 SEC、CFTC、联邦与州监管并行的格局，数字资产在证券、商品、支付工具等多重属性之间摇摆。近年陆续推进的稳定币与数字资产市场立法，试图在“创新”与“投资者保护”之间找到折衷路径。
对 RWA 而言，美国监管实践呈现出两个相对清晰的原则：
（1）Tokenization does not change the nature of the asset：
若代币化标的在链下已构成证券或投资合同，代币化后仍适用证券法；
RWA 发行通常通过 Reg D/Reg S 等豁免渠道，仅向合格投资者或境外投资者发行。
（2）“链上转让限制”与合规托管：
智能合约需嵌入转让限制，以满足证券转售限制与合规投资者条件；
托管须由合格托管人或在注册平台内完成“自托管”，并遵守客户资产隔离要求。
整体而言，美国的优势不在于宽松，而在于路径清晰：在既有证券与商品监管体系内，通过豁免与规则解释承接代币化创新。
4. 新加坡：功能导向 + 沙盒探索
新加坡采用“功能监管”思路，将数字资产活动分别纳入《证券与期货法》（SFA）与《支付服务法》（PSA）框架：
（1）具有资本市场产品属性的 RWA（如代币化债券、基金份额）适用 SFA，由 MAS 按资本市场牌照监管；
（2）以数字支付代币（DPT）形式运行的稳定币与支付类代币，则纳入 PSA 管理；
（3）通过 Project Guardian 等计划，在受监管环境下测试代币化证券、代币化存款及跨链结算。
新加坡对 RWA 的监管重点在于：
机构准入与牌照要求；
审慎的投资者保护与风险揭示；
以“试点—评估—扩展”的方式逐步放行新型业务。
5. 迪拜：专门虚拟资产监管局 + 全牌照体系
迪拜通过设立虚拟资产监管局（VARA），成为全球少数以专门法律创设虚拟资产监管机构的法域之一：
建立涵盖发行、交易、托管、咨询、管理等全链条牌照体系；
引入“资产参考型虚拟资产（ARVA）”类别，部分涵盖 RWA 与稳定币；
强调白皮书备案、储备审计、持续披露与合规交易所挂牌。
其特点是：监管窗口单一、规则透明度较高、对机构友好，但对合规与审查标准较为严格。
6. 欧盟：MiCA 领衔的“统一市场”思路
欧盟通过MiCA 规章试图在成员国层面统一加密资产与稳定币监管口径：
（1）设置“资产参考型代币（ART）”“电子货币代币（EMT）”等类别，对应不同的资本金、储备、披露与授权要求；
（2）对 RWA 项目，视其权利结构与交易方式，可能适用 MiCA、现行证券法、基金法或信托法等不同框架。
相较美国的“多头监管 + 执法导向”，欧盟更强调统一立法与制度化审慎监管。
六、稳定币：RWA 的结算层与政策变量
1. 稳定币为何对 RWA 至关重要
RWA 项目需要一个链上可用、价格稳定且监管可接受的结算与分配工具。在现阶段，稳定币是唯一在全球范围内同时满足：
（1）相对稳定的记账单位；
（2）与传统金融基础设施高度可互操作；
（3）能够支持高频、小额、跨境即时结算。
许多以美债、票据为储备资产的稳定币，本身即构成 RWA 的一种形式，而 RWA 代币又以稳定币为主要结算媒介，二者形成“资产上链—链上支付”的闭环。
2. 市场格局与监管趋势
（1）截至 2025 年中，稳定币总市值已接近 3,000 亿美元，其中美元锚定型占比超过 90%，以USDT、USDC为双寡头；
（2）美国通过稳定币立法，将支付型稳定币纳入货币政策与金融稳定框架；
（3）香港、欧盟、新加坡等地则分别通过稳定币条例或支付服务法，将其纳入金融基础设施监管。
对 RWA 项目而言，选择何种稳定币作为结算工具，关系到：
（1）是否符合发行地与投资者所在国的监管要求；
（2）是否可能触发额外的 KYC、制裁与跨境合规义务；
（3）是否会因储备资产风险而产生叠加的信用与流动性风险。
3. 央行重申对数字货币的整体政策基调：
（1）数字人民币（CBDC）优先战略不变
中国央行持续推进数字人民币，强调其作为国家法定数字货币的地位，坚持“中央银行—商业银行”双层运营体系。
（2）禁止私人稳定币发行与流通
央行于2025年11月28日发布的《打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议》再次重申对境内稳定币持禁止态度。任何与人民币挂钩的私人稳定币的发行和交易活动均为非法金融活动。
（3）强化跨境支付监管，防范稳定币替代
在人民币国际化与跨境支付系统（如m-CBDC Bridge）建设中，央行明确由官方主导数字支付工具，而非依赖市场发行的稳定币。这意味着，私人稳定币在跨境支付场景中无合法空间。
（4）香港金融创新中心地位不变
香港将继续承担中国金融改革的先锋，成为中国金融创新的重要试点。未来预计会在强监管下稳步推进数字货币和数字金融的创新实验，包括发布合规的跨境RWA标准和路径，以及可能继续推进港元稳定币的发布。
七、法律风险点、监管痛点与未来趋势
1. 主要法律风险点
结合各法域监管实践，RWA 项目普遍面临以下风险：
（1）资产真实性与权属风险
底层资产虚假、重复质押或权属不清导致代币权利落空；
资产现金流高度波动，与募集说明中的“预期收益”差距过大，引发民事与监管纠纷。
（2）证券与信息披露风险
代币化并不当然豁免证券注册义务；
若将代币出售给不特定对象或非合格投资者，可能构成未经注册的公开发行；
白皮书与营销材料中若存在重大遗漏或误导，将触发民事赔偿与行政责任。
（3）跨境与合规风险
资金跨境流动涉及外汇管理与反洗钱；
投资者来自受制裁地区或列入制裁名单，可能引发二级制裁或执法协作；
数据跨境传输不符合数据主权与隐私法规要求。
（4）技术与运营风险
智能合约漏洞、预言机攻击、私钥管理不善等导致资产损失；
链上账本与链下会计记账不一致，影响审计与纳税。
2. 核心监管痛点
（1）法律定性不统一：同一类 RWA 在不同法域可能被视为证券、商品、支付工具或数据资产，增加结构设计与合规成本；
（2）跨境互认难：难以实现“一次合规、全球通用”；
（3）消费者保护机制尚不完善：平台破产、托管失败、私钥丢失等事件的救济路径尚在探索。
3. 未来趋势与制度演进
综合现有动态，可以观察到以下趋势：
（1）从“监管个案”走向“制度性框架”
稳定币专法、数字资产统筹立法不断推进，RWA 有望在中长期纳入更明确的法律类别。
（2）跨境监管协作与标准化增强
国际组织与行业机构正在制定 RWA 项目全流程合规指引、技术规范与披露标准，为跨境互认提供基础。
（3）“可编程监管”（RegTech + SupTech）兴起
通过监管节点、链上实时审计与数据分析工具，提升监管对代币化资产的穿透力与及时性；
监管沙盒将从实验性机制逐步走向“常态化监管工具”。
八、结语：从 RWA 回看数字资产监管的“长期主义”
RWA 之所以值得监管与实务界投入大量资源，不在于其“新”，而在于其有潜力在法律框架内重塑金融资产的发行、交易与结算方式：
对实体经济而言，RWA 让原本难以进入资本市场的“小、散、长”资产获得标准化融资渠道；
对监管机构而言，链上透明与可编程特性，为“事前审查 + 事中监测 + 事后问责”提供了新的技术抓手；
对市场主体与投资者而言，跨境、多资产、多币种的组合配置将更加便捷，但前提是对法律结构、监管要求与技术风险有清醒认识。
在可以预见的未来，真正具有生命力的 RWA 项目，必然同时满足三项条件：
（1）底层资产可确权、可估值、可持续产生现金流；
（2）法律结构能够在多法域下经受住监管检验与司法审查；
（3）技术架构为监管预留接口，而非试图“躲在链上”。
对于律师与合规团队而言，更重要的任务不是为技术背书，而是：
在尊重各法域监管底线的前提下，将技术优势转化为可被审计、可被监管、可被跨境识别的制度安排，帮助客户在全球数字资产新秩序中实现稳健、可持续的发展。