基金业协会于2025年9月30日向部分相关私募基金管理人Ambers系统发送了《关于按照最新政策接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料及办理有关工作的通知》，其中提出：“为完善私募股权基金、创业投资基金（简称私募股权创投基金）非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环，中国证监会于2022年7月启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票（简称实物分配股票）试点工作。近期，为深入贯彻党的二十届三中全会关于鼓励和规范发展私募股权投资要求，落实国务院办公厅《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》有关部署，中国证监会优化完善了实物分配股票工作机制和相关安排、扩大了适用范围，为便利有关机构按最新政策办理试点申报及相关事项，现将相关事宜通知如下……”
相较于前几次的通知，本次比较详尽地从适用主体、减持规则适用、办理流程等方面对实物分配股票试点规则进行了阐明，同时，针对此前业内反响比较集中的信息披露、非交易过户适用规则、税款缴纳等事项也作出了回应。由此，笔者将去年关于这一话题的公号文章《 【新规评论】私募基金非现金分配试点政策》进行了修订和重述，如果有需要的小伙伴，欢迎随时取用。 01 非现金分配的初衷和现状 长期以来，市场化退出都是私募股权投资领域一个老大难的话题。暂且不论直接记作坏账的劣质项目，或者大多数不上不下、发展前景并不明朗的中游项目，即便是成功IPO的优质项目，就算是已经转换成了流动性良好的上市公司股票，也可能因为种种原因无法变现退出，投资者往往欲哭无泪。
我们都知道，为了匹配绝大多数初创项目的成长和发展，私募股权创投基金往往会设置比较长的存续期限，当然了，监管也一向主张私募基金应当坚持价值投资、促进实体经济。因此，很多时候被投项目刚刚上市，股票尚处于禁售期或者管理人还没有腾出手来减持，基金就到期了。投资者不得不同意基金延期，等到持有的上市公司股票解禁后，逐步减持退出，实现现金回报。如果只是时间问题，其实很好办，无非一个“等”字就能解决，只要预期收益足够高，让LP多等个一年半载，这个沟通成本应该并不高。
但更棘手的问题是价格。首先，不少明星项目在早期融资阶段就受到各大资本的青睐和吹捧，个别基金的投资成本与上市发行的股价已经形成了“倒挂”，跌破发行价的新股更是比比皆是；其次，术业有专攻，一级市场管理人也并不熟悉二级市场减持策略，要不要减持、什么时间减持、减持多少、要是卖亏了怎么办，管理人自己心里也没底；再次，管理人试图征求一下全体基金投资者的意见，结果不同的投资者投资理念也不一样，有的想立刻卖掉、落袋为安，有的想长期持有、搏更大的投资收益，“勤勉尽职”义务就好比达摩克利斯之剑，横亘在管理人头顶，左右为难、莫衷一是。
既然变现是最大难点，聪明的私募人随即开始约定非现金分配条款，试图一劳永逸地解决这个问题。市面上常见且相对完整的非现金分配条款，大概会写成如下的样子：
本合伙企业解散前，分配应尽可能以现金或可公开交易证券（且该等证券的限售期应已届满且约定的其他限制应已解除）形式进行。但在适用法律允许的情况下，如普通合伙人善意合理判断认为非现金分配对本合伙企业及合伙人更为有利或者本合伙企业进入解散清算程序，则普通合伙人有权决定以非现金资产（包括不可公开交易的证券、股权及本合伙企业的其他资产）形式进行分配。本合伙企业按照本条约定向合伙人进行的非现金分配应按照本协议约定的方式和顺序进行。对非现金资产的估值，应由普通合伙人对其分配之日的价值进行评估，普通合伙人的估值将是终局性的且对所有有限合伙人有约束力。
尽管惯常的LPA中都约定了类似于上面非现金分配的条款，但明眼人都看得出来，这种条款既没有足够的强制执行力，也没有清晰的可执行方案，与其说是确保投资者有效退出、保障投资款颗粒归仓的兜底条款，还不如说是为了应付监管和LP内控要求的所谓“标准条款”。如果没有GP侧的推动和配合，实操效果可想而知，原以为是悬壶济世的活菩萨，最后竟变成了食之无味、弃之可惜的鸡肋条款。 02 监管机构陆续发布试点政策 历史的经验告诉我们，市场的强烈呼声势必会引发监管的关注，于是，关于私募基金实务分配股票的试点新政应运而生：
（1）证监会于2022年7月8日发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度》，提出：①私募股权创投基金向投资者分配的须是所持有上市公司首次公开发行前的股份；②私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东（含一致行动人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点；③投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人），是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票；④有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证的基础上向基金业协会提出试点申请及具体操作方案；⑤应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》等有关减持规定，可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度；⑥私募股权创投基金应按照《减持规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。
（2）证监会于2022年10月14日发布《证监会原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点》，指出：证监会已原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请；申请人将按照有关法律法规和证监会关于私募基金实物分配股票试点的要求，履行相应程序和信息披露义务，适时向投资者分配股票；其他符合条件的私募股权创投基金实物分配股票试点申请也正在积极有序推进过程中。
（3）基金业协会于2022年11月15日向部分相关私募基金管理人Ambers系统发送了《关于接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》，明确：有意向参与试点且符合条件的私募基金管理人可在充分论证基础上，向基金业协会申报试点具体操作方案，并应当包括适用主体情况、减持规则适用情况、信息披露情况、非交易过户情况、防范内部交易和利益冲突方案、实物分配事项履行决策程序情况、与私募基金托管人相关的安排、其他必要事项。
【案例一】 澜起科技（688008）于2023年1月31日发布公告，因基金业协会已原则同意上海临理通过占用集中竞价交易减持额度的方式向投资者实物分配公司股票，上海临理计划将其持有的公司股份（根据公司目前总股本测算，比例不超过0.64%）向其投资者进行股票实物分配，并以非交易过户的方式登记至上海临理部分合伙人名下；同时，也作了四点特别说明：①本次股票实物分配事项不会导致公司实际控制人状态发生变更，亦不会影响公司的治理结构和持续经营；②在本次拟进行的股票实物分配非交易过户完成后十二个月内，本次股票过入方不排除根据自身实际情况减持其持有的公司股份的可能性；③上海临理承诺将在本次拟进行的股票实物分配非交易过户前具备足够的集中竞价减持额度；④本次股票过入方承诺将继续严格遵守上海临理在《招股说明书》中尚未履行完毕的承诺。澜起科技（688008）于2023年4月27日发布公告，根据中国证券登记结算有限责任公司出具的《证券过户登记确认书》，上海临理已将持有的公司3,653,888股股份非交易过户到其部分合伙人名下，过户手续已于2023年4月25日办理完毕。澜起科技（688008）于2023年7月27日再次发布公告，上海临理将其持有的公司另外3,653,892股股份非交易过户到其部分合伙人名下；截至披露日，上海临理已将持有的公司7,307,780股股份全部非交易过户到其部分合伙人名下，本次股票实物分配已经全部实施完毕。 （4）上海市人民政府办公厅2023年12月29日发布《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》，再次强调：试点开展股权投资基金实物分配股票，将股权投资基金持有的符合条件的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向基金投资者进行分配，有序扩大试点覆盖范围。
【案例二】 八亿时空（688181）于2024年2月28日发布公告，北京服务新首钢股权创业投资企业（有限合伙）于2024年2月6日取得了基金业协会出具的《关于原则同意北京服务新首钢股权创业投资企业（有限合伙）开展实物分配股票试点的函》（中基协函[2024]211号），基金业协会原则同意北京服务基金通过占用集中竞价交易减持额度的方式，向投资者实物分配公司股票。据此，北京服务基金计划将其持有的公司股份（占总股本比例8.59%）全部向其投资者进行股票实物分配，并以非交易过户的方式登记至相关合伙人名下。八亿时空（688181）于2024年3月28日再次发布公告，北京服务基金已取得中国证券登记结算有限责任公司出具的《证券过户登记确认书》，北京服务基金已将持有的公司11,554,661股股份非交易过户到其部分合伙人名下，过户手续已于2024年3月26日办理完毕；同时，也作了四点特别说明：①本次股票实物分配的实施不会导致公司控制权发生变更，也不会对公司治理结构及持续经营产生重大影响；②在本次股票实物分配非交易过户完成后十二个月内，本次股票过入方不排除根据自身实际情况减持其持有的公司股份的可能性；③北京服务基金股票实物分配非交易过户事宜具备足够的集中竞价减持额度；④上述股东权益变动事项已按规定编制简式权益变动报告书。
（5）基金业协会于2024年8月9日再次向部分相关私募基金管理人Ambers系统发送了《关于接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》，进一步明确了：①私募股权创投基金向投资者实物分配股票，在满足减持规定的基础上，可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，但该股权创投基金须同步符合“反向挂钩”政策要求（“反向挂钩”政策可通过基金业协会Ambers系统予以申请）；②实物分配后投资者持有的股份为自由流通股，如后续拟进一步处置该类股票，不再受到减持义务限制；③同一管理人管理的不同私募股权、创投基金（适用于投资同一上市公司的情形）在进行股票实物分配时视为一致行动人，在确定占用减持额度需合并计算。 （6）基金业协会于2025年9月30日又一次向部分相关私募基金管理人Ambers系统发送了《关于按照最新政策接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料及办理有关工作的通知》，其中再次重申：
①私募股权创投基金向投资者分配股票必须符合相关减持规定，不得减持的情形包括： 1.私募股权创投基金为上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东以及上述主体的一致行动人； 2.持有上市公司股份尚未解除限售； 3.持有上市公司股份按照有关规则或者承诺不得减持； 4.持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖等情形； 5.私募股权创投基金管理人正处于基金业协会自律核查过程中，或未完成控股股东、实际控制人、法定代表人等重大事项变更的； 6.在重大资产重组中作出业绩承诺，且未过业绩承诺期或者相关补偿承诺尚未履行完毕的； 7.中国证监会认定的其他情形；
②私募股权创投基金不得向如下投资者分配股票： 1.投资者被采取“不得在证券交易场所交易证券”的市场禁入措施，且仍处于禁入期的； 2.投资者为该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东或者上述主体的一致行动人的； 3.投资者为该上市公司董事、监事、高级管理人员的； 4.投资者不具备A股证券市场投资资格； 5.中国证监会认定的其他情形；
③提交申请有意愿参与实物分配股票的私募股权创投基金管理人向协会提出申请，并提出操作方案。包括但不限于以下内容： 1.适用主体情况。私募股权创投基金及其管理人情况，待分配股票有关情况，基金及参与分配投资者满足适用主体范围情况； 2.减持规则适用情况。适用减持规则的方案及相应的分配安排，占用集中竞价、大宗交易减持额度及扣减顺序； 3.信息披露情况。明确分配前后履行信息披露义务的责任人，并明确预披露和结果披露安排； 4.拟非交易过户情况。拟非交易过户的股票明细数量，获分配的投资者情况，过入及过出方名称（名称应以一码通账户名称为准）及证券账户号码，股票分配的计税价格与定价方法，分配时间安排； 5.防范内幕交易和利益冲突方案； 6.按照基金合同约定，就实物分配事项履行决策程序情况。如基金合同无事先约定，需全体投资者一致同意； 7.与私募股权创投基金托管人相关的安排； 8.基金管理人和投资者关于非交易过户完成前持续符合实物分配股票要求的承诺书； 9.涉税相关安排及与当地税务部门沟通情况； 10.联系人及联系方式； 11.其他必要事项；
④对于实物分配股票申请及其操作方案，基金业协会将会同有关派出机构、交易所和中国证券登记结算有限公司等单位共同研判，出具办理意见。在信息披露义务人按规定履行信息披露义务（如需）后、收到同意函30个工作日内，私募股权创投基金管理人持市场监管部门关于基金注册证明文件、基金业协会出具的同意函、股东减持股份预披露公告（如有）以及中国证券登记结算有限责任公司要求的相关材料，向中国证券登记结算有限责任公司申请办理非交易过户，逾期不予办理；
⑤申请终止后1年内，基金业协会不再接收该基金管理人就同一基金实物分配股票的申请；该基金管理人就其管理的其他基金申请实物分配股票的，基金业协会按程序接收。 03 私募基金减持规则及锁定期要求 写到这里，笔者认为有必要和各位一起回顾下私募基金现阶段适用的减持规则及锁定期要求：
（1）私募基金减持的特别规定
证监会于2018年3月1日发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（证监会公告[2018]4号，已于2020年3月31日起废止），并于2020年3月6日发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（以下简称《特别规定》），对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前的股份给予政策支持，更好地发挥创业投资对于支持中小企业、科创企业创业创新的作用。
基金业协会于2020年10月15日发布了《<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）>系统操作指南》，并于2023年11月29日发布了《私募投资基金反向挂钩政策申请业务办理》，对政策申请操作流程、材料准备、政策适用标准、注意事项等进行了详尽地说明。
①在基金业协会备案的创业投资基金（在基金业协会备案的私募股权投资基金，参照执行，下同），其所投资符合条件的企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制： A.截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； B.截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； C.截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在48个月以上但不满60个月的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%； D.截至发行人首次公开发行上市日，投资期限在60个月以上的，减持股份总数不再受比例限制。
②创业投资基金通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。根据《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》规定，符合条件的创业投资基金，在其投资的早期企业、中小企业或高新技术企业上市后，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前股份的，适用下列比例限制： A.截至首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，创业投资基金在任意连续90日/90个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%； B.截至首次公开发行上市日，投资期限已满36个月不满48个月的，创业投资基金在任意连续60日/60个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%； C.截至首次公开发行上市日，投资期限已满48个月不满60个月的，创业投资基金在任意连续30日/30个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%； D.截至首次公开发行上市日，投资期限已满60个月的，创业投资基金减持股份总数不受比例限制。 前款交易的股份受让方在受让后不受“6个月不得转让其受让股份”的限制。
③反向挂钩政策汇总如下表：
④投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。
⑤创业投资基金所投资符合条件的企业是指满足下列情形之一的企业： A.首次接受投资时，企业成立不满60个月； B.首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元； C.截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书；
⑥注意事项： A.管理人在申请《特别规定》有关政策时，应完成最近一期产品季度更新，季度更新填报有误的可通过产品季度更新的“重报”功能修改季度更新信息； B.同一基金持有的多家标的均满足《特别规定》要求的，应对不同标的分别提起申请； C.股东身份确权日期参考招股说明书中披露的股东身份确权日期。以可转债方式投资的，按转股日期计算股东身份确权日期；初始投资企业被并购整合之后整体上市的，按对初始投资企业的投资日期计算股东身份确权日期。首次投资的企业性质，按照《特别规定》第三条予以认定； D.享受《特别规定》加速减持优惠的范围仅限成功申请政策的基金和被投企业。管理人对其管理的其他基金和其他被投企业的减持，仍应符合《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）及其他有关规定的要求。对于持有不符合《特别规定》政策适用条件的股份，仍应符合《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）及其他有关规定的要求； E.创投基金通过特殊目的载体（SPV）等方式间接投资的，该创投基金不适用《特别规定》； F.对于私募证券投资基金、其他私募投资基金和私募资产配置基金，所投项目满足《特别规定》要求的，产品的基金类型更改为“创业投资基金”、“股权投资基金”后，适用《特别规定》减持，并承诺后续投资将持续符合有关要求； G.中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所及协会发现有私募基金虚假填报、违规申请适用政策进行减持，或者后续违反相关业务规则的，协会将取消私募基金适用《特别规定》的政策认定，同时取消其在私募基金公示平台关于适用《特别规定》的特别标识并依法处理。 （2）控股股东、实际控制人
上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人，IPO前直接及间接持有的全部股份，锁定期为上市之日起36个月（北交所为12个月）。
特别情况： ①受限于私募基金的资管产品属性，通常都有相对确定的存续期限，因此私募基金成为上市公司第一大股东时，监管往往会质疑其缺乏持股的稳定性，私募基金可能会被要求在规则之外承诺一个更长的锁定期，比如60个月； ②对于发行人没有或难以认定实际控制人的，为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，要求发行人的股东按持股比例从高到低 依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前A股股份总数的51%。位列上述应予以锁定51%股份范围的股东，符合下列情形之一的，不适用上述锁定36个月规定：员工持股计划；持股5%以下的股东；非发行人第一大股东且符合一定条件（即符合《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》）的创业投资基金股东； ③如果上市时未盈利的，科创板和创业板要求上市之日起3个完整会计年度不得转让、第4个和第5个会计年度每年减持不超过公司股份总数的2%（北交所要求上市之日起2个完整会计年度内不得转让）；实现盈利后，自盈利当年年报披露次日起可按规定减持； ④上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，在原锁定期基础上自动延长至少6个月。
（3）参与战略配售
保荐机构相关子公司跟投，锁定期为上市之日起24个月；其他参与战略配售的投资者，锁定期为上市之日起12个月（北交所原则上为6个月，但如果是高级管理人员/核心员工通过专项资产管理计划/员工持股计划参与则也为12个月）。
（4）突击入股
①按照入股时间划分
A.在申报前6个月内从控股股东或者实际控制人处受让的股份，应当比照控股股东或者实际控制人所持股份进行锁定，自上市之日起锁定36个月（北交所为12个月）； B.发行人申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人（包括新股东和老股东的增资扩股）应当承诺新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定36个月（北交所为12个月）；【注：a）间接股东层面发生较多权益变动：需要根据实质判断，相关权益持有人是否因权益变动而实际持有的发行人股份有所增加；即便权益发生了变动，但最终实际持有的发行人股份前后未发生变化，则不属于新增股东，反之则属于新增股东；b）针对代持还原：虽然实际持有的股份前后未发生变化，亦认定为新增股东的，其主要考虑相关代持事实的佐证材料不足够充分，对论证力度把握不充分。】 C.发行人提交申请前12个月内新增股东的（包括增资扩股和股份受让），上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日（即工商变更登记完成之日，也有案例解释为记载于股东名册之日）起36个月内不得转让（北交所为12个月）。
②按照股份取得情形划分
A.增资扩股（新股东参与）：申报前12个月内存在该情况的锁定36个月； B.增资扩股（老股东参与）：a）申报前6个月内存在该情况的锁定36个月；b）申报前7-12个月内存在该情况，科创板不适用，其他板块也按此执行，出于谨慎可锁定36个月；c）资本公积转增股本，申报前6个月内存在该情况的锁定36个月； C.非控股股东/实际控制人股份转让（新股东受让）：申报前12个月内存在该情况的锁定36个月； D.非控股股东/实际控制人股份转让（老股东受让）：a）科创板规定不适用突击入股规则；b）其他板块未明确规定，从严要求可锁定36个月； E.控股股东/实际控制人股份转让（新股东受让）：申报前12个月内存在该情况的锁定36个月； F.控股股东/实际控制人股份转让（老股东受让）：a）申报前6个月内存在该情况的锁定36个月；b）申报前7-12个月内存在该情况，科创板不适用，其他板块从严要求可锁定36个月。
③例外情形：
A.红筹企业（是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）拆除红筹架构以境内企业为主体申请上市，如该境内企业直接股东原持有红筹企业股权、持有境内企业股权比例为根据红筹企业持股比例转换而来，且该股东自持有红筹企业股权之日至上市申报时点满12个月，原则上不视为新股东； B.发行人直接股东如以持有发行人重要子公司（置换时资产、营业收入或利润占比超过50%）股权置换为发行人股权的，如该股东自持有子公司股权之日至上市申报时点满12个月，原则上不视为新股东。
（5）非公开发行
①向特定对象发行股票，锁定期一般为自发行结束之日起6个月；
②控股股东/实际控制人或其控制的关联人、通过认购取得实际控制权的投资者、拟引入的进内外战略投资者，锁定期为自发行结束之日起18个月（适用于沪深主板、科创板、创业板）；
③控股股东/实际控制人或其控制的关联方、通过认购成为上市公司控股股东或实际控制人的投资者、拟引入的境内外战略投资者、上市公司连续12个月内发行的股份未超过公司总股本10%且融资总额不超过2000万元（该情形下参与认购的上市公司前十名股东、董事、高级管人员及核心员工），锁定期为自发行结束之日起12个月（适用于北交所）。
（6）重大资产重组
①特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；
②在特定情形下，36个月内不得转让： A.特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象； B.特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权； C.特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月；
③构成借壳上市的： A.上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份； B.除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让；
④私募投资基金： A.上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满48个月，且对上市公司没有实际控制权，以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起6个月内不得转让； B.属于借壳上市的，上市公司关于本次重大资产重组的董事会决议公告时，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满48个月，且为除收购人及其控制的关联人以外的特定对象的，以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起12个月内不得转让；
⑤特定对象在交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月： A.上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行股份购买资产； B.本次交易将导致上市公司实际控制权发生变更。
（7）一般性规则
《公司法》第一百六十条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构对上市公司的股东、实际控制人转让其所持有的本公司股份另有规定的，从其规定。
公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在就任时确定的任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。【注：董事、监事、高管、核心技术人员的减持又是一套具体且复杂的适用规则，受限于上下文衔接的连贯性，此处就不再继续展开，后续有机会我们再聊】
另外，如果公司计划采用H股+全流通的方式实现香港上市（日后再寻求A股上市的机会），或者通过A+H的模式两地同步/先后上市，受限于公司并未搭建境外红筹架构，上市主体作为在中国大陆设立的股份有限公司，也应当同样适用前述《公司法》第一百六十条的锁定期规定。 （8）港股锁定期
①控股股东（controlling shareholders）受限于12个月的IPO后锁定期要求（post-IPO lock-up requirement），即6个月禁售期+期满后6个月内不得丧失控股股东地位（包括主板和GEM板）；
注：已商业化的特专科技公司：控股股东、关键人士锁定期为12个月，资深独立投资者为6个月；未商业化的特专科技公司：控股股东、关键人士锁定期为24个月，资深独立投资者为12个月；
②公司董事、高管、员工持股计划、主要股东（如持股超过一定比例的股东），也可能会被要求或自愿承诺在上市后一段时间内不减持股份，常见为12个月；
③市场上几乎所有基石投资（大型机构投资者、基金或战略投资人）协议中都会包含一个自愿性的锁定期承诺，常见的为6个月（自IPO日起算）；
④除此之外，涉及其他主体、其他期限的锁定安排，可以由上市公司自行决定，并披露于招股说明书中。
（9）美股锁定期
①公司关联方（创始人、董事、高管、≥10%股东）：从IPO上市首日（First Day of Trading）起算，180天内不得转售所持股份（包括IPO前持有的股份和IPO中认购的新股），锁定期届满后，减持仍须继续遵守Rule 144的披露及减持数量规定（每3个月减持量不得超过公司流通股总数的1%，或过去4周的平均周成交量，取较大者）；
②非关联方早期投资者（风险投资VC、私募股权PE、＜10%的机构投资者）：需满足6个月持有期（从股份取得日起算，而非IPO日），持有期结束后，减持仍须继续遵守Rule 144的规定；
③参与IPO承销的投行（包括主承销商、副承销商）：从IPO上市首日起算，30天内不得转售其通过承销获得的股份（如包销余额或超额配售的股份）；
④SPAC发起人的激励股份（Promote）通常有6-12个月锁定期（由SPAC章程规定）；
⑤DPO适用关联方规则，创始人、董事、高管、主要股东需遵守180天锁定期；
⑥除上述限制外，具体的禁售安排由发行人依据市场、自身情况自行确定。 04 思考和展望 站在监管的角度，不少私募基金在限售期一过便会集中抛售股票，短时间内会对二级市场股价带来震动和影响，试点政策在一定程度上也可以缓解集中减持的冲击。但需要说明的是，上市公司股票的非交易过户并非首创的新制度，此前如果作为上市公司股东的私募基金存续期间届满而发生清算、解散、终止的情形，通常也会通过非交易过户的方式完成股票的实物分配。但上述的试点政策的制度创新在于，不以基金实体的清算或消灭为前提，即在基金本身仍合法存续的情况下，只要符合基金合同约定的条件，或者全体投资者一致同意实物分配的方案，即可适用“非过户交易”的路径，实现私募基金向投资者的非现金分配。
尽管已经有了政策支持，也有了试点案例，但可以预见的是，推行股票实物分配肯定还会遇到很多困难：
（1）基金内部： 之前的非现金分配条款就是一个中看不中用的“绣花枕头”，形式意义大于实际，但现在有了政策支持，基金内部针对非现金分配的条款设置，估计管理人和投资者之间又要经历一场旷日持久的博弈：①程序上如何决策，是合伙人会议，是咨询委员会，还是投资决策委员会；②如果采取资本多数决，不同意实物分配的投资者的权益应当如何保障，如果因此产生了投资损失，是否可以向管理人索赔；③针对管理人的业绩报酬，是先进行部分股票的减持变现，还是直接向管理人多分配对应的实物股票，以什么时间点的股价作为分配依据，如果LPA中有回拨条款，后续又该如何衔接和适用；④以往退出期内的管理费往往低于投资期，有的管理人还慷慨地免收延长期的管理费，如果实物分配股票的过程发生在延长期，今后恐怕管理人也很难轻易放弃延长期内的管理费了；⑤以妥善处理实物分配股票的名义，可以预见到管理人更有动力争取独立延长基金期限的权利。
（2）监管层面： 目前试点阶段，证监会指定基金业协会受理试点申请及具体操作方案，但基金业协会的角色是什么（实质性审核条件、是形式性收集材料、还是业务指导），这里的试点申请是什么性质（是审批、是登记、还是备案），毕竟“基金业协会将会同有关派出机构、交易所和中国证券登记结算有限公司等单位共同研判出具办理意见”的表述仍略显含糊，证监会、当地证监局、交易所、中证登、基金业协会各自的权责究竟是怎么定位的，这里还是看不清楚，也许现阶段监管内部也有争议或者客观上不能说得更清楚了；另外，是只有在Ambers系统接收到试点通知的管理人才能参与么，何时才能把完善的机制和流程推广到全体私募基金，估计监管层面也是摸着石头过河，踩稳一步，再迈一步。
（3）实操层面： 实操层面：我去翻了中国证券登记结算有限责任公司《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》、中国证券登记结算有限责任公司上海分公司《营业大厅业务指南》、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司《证券非交易过户业务指南》，目前并没有针对试点政策制定单独的非交易过户操作细则，唯一沾边的就是兜底情形“相关法律、行政法规、中国证监会规章及中证登业务规则规定的其他情形”，基金业协会的通知中也提及适用“中国证监会认定的其他情形”，具体怎么操作这个现实难题还是抛回给了中证登，但后续仍有待观察中证登是否会出台适用更有针对性的办事指南。
（4）财税层面： ①增值税：根据现行税法的规定，如果受让方为个人，个人转让股票免征增值税；如果受让方为机构，应纳税所得额为股票卖出价与买入价（实际成本价或者IPO发行价的孰高）的差额，税率通常为6%（小规模纳税人为3%）；如果发生了非交易过户的试点情形，能否适用《财政部 税务总局关于明确无偿转让股票等增值税政策的公告》（财政部 税务总局公告2020年第40号）规定的“无偿转让股票”的情形，未来再次转让股票时按照“金融商品转让”计算和缴纳增值税，也存在不确定性；②所得税：根据现行税法的规定，如果是传统的现金分配，法人投资人应当将股票退出所得记入当年的应纳税所得额，并在汇算清缴阶段按照25%的税率缴纳企业所得税（如有）；如果是自然人投资人，一般情况下应当按照“经营所得”项目、在5%-35%的超额累进税率范围内计算和缴纳个税，如果是根据《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》（财税[2019]8号）选择按单一投资基金核算的，可以按照20%税率计算和缴纳个税；试点政策下，所得税如何适用和征收，是否属于“视同销售”的范畴，是否可以递延，是否涉及退税，有待后续出台配套新规；③印花税：根据现行税法的规定，基金层面，通过非交易过户实物分配股票，目前应当按股票过户前一日收盘价的0.1%缴纳印花税；法人投资人和自然人投资人，未来减持股票应按照股票成交金额的0.1%缴纳印花税。基金业协会本次通知中也只是含混地提到“私募股权创投基金管理人应与当地税务部门加强沟通，按照当地税务部门要求缴纳税款”，由此可见，这个问题并未根本解决，只是将具体裁量权实际交给了当地税务机关，前述税收规则针对试点政策是否会有变通或者改变，让我们拭目以待。 未完待续