百宸观点| 《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实施两年评析

2023年3月31日起实施的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”）开启了中国企业境外上市监管的新纪元，重塑了监管逻辑。本文试从中国企业境外上市制度演变、中国企业境外上市现状、中国证监会备案关注要点等方面进行总结和分析。

中国关于境内企业境外上市的监管制度演变，整体呈现出由区别到统一、由行政审批到备案管理的趋势。

（一）1992年-1999年

1992年12月17日，国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，1993年4月9日，国务院证券委员会批转中国证券监督管理委员会《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》的通知，明确了企业境外发行上市需要经过证券委员会审批，开启了对中国境内企业境外上市的监管。这一监管思路在1994年国务院颁布的《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、1997年中国证券监督管理委员会（办公室）（以下简称“中国证监会”或“证监会”）发布的《关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函》等规则和文件中得到了贯彻。

1997年6月20日，国务院发布《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发〔1997〕21号），被业界称为“红筹指引”，主要规范的是以香港为主的境外市场上的中资背景的红筹股/红筹公司，强调的是对涉及国有资产或国有企业背景的境外上市从严监管。

（二）1999年-2003年

1999年7月1日《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）实施，其中第29条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。”

1999年7月，中国证监会发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，对境外直接上市设置了严格的财务指标，显著提高了境外直接上市的门槛。

随着境外直接上市门槛的提高，越来越多的企业开始通过“红筹方式”间接上市，针对这一情况，中国证监会于2000年6月发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，要求有关境外发行股票和上市事宜不属于国发〔1997〕21号文件规定情形的，由中国律师对境外发行股票和上市事宜出具法律意见书，中国证监会受理律师出具的法律意见书，经过一定程序，如果没有进一步异议，由证监会法律部函复律师事务所。这一规定在2003年被废止。

（三）2003年-2023年

2006年8月，商务部颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

2012年12月，中国证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，该指引取消了境外发行上市的财务审核要求，标志着中国企业境外上市监管进入了一个新的阶段。

2019年，《证券法》修订，规定“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定”。

（四）2023年至今

2023年2月17日，中国证监会颁布《管理试行办法》，对境内企业直接境外发行上市和间接境外发行上市统一进行备案管理，标志着中国企业境外上市监管进入备案制阶段。这一改革是中国证监会落实“放管服”要求，深化资本市场改革开放的重要举措。

备案制与之前的审批制相比，最大的区别在于取消了直接境外上市的行政许可，要求直接上市和间接上市的企业按照同样的程序向中国证监会提交备案材料，证监会对备案材料进行形式审查，不再对企业的投资价值和盈利能力进行实质性判断。

《管理试行办法》实施以来，截至2025年9月15日，共有280家企业的上市申请通过了证监会的备案（不含单独的全流通申请），其中2023年通过了72家，2024年通过了128家，2025年通过了80家，主要呈现出以下几个特点：

1、香港联交所和美国纳斯达克交易所仍是中国企业境外上市的主要目的地

通过证监会备案的境外上市申请中，涉及的境外交易所包括香港联交所、纳斯达克、纽交所、新加坡证券交易所、台湾证券交易所以及阿斯塔纳国际交易所，其中香港联交所和纳斯达克仍为中国企业境外上市的主要目的地，其他交易所案例在当年的占比不足5%。

2、中国企业赴香港上市的备案比例较大

受多方面因素影响，中国企业赴美上市备案的通过情况呈现出“先升后降”的趋势。2024年纳斯达克上市企业（54家）较2023年（22家）大幅增长，2025年却骤降至13家，波动幅度显著大于香港联交所。特别是2025年4月份以来，中国企业赴美国上市尚未有新的备案公布。

3、中国企业采取直接上市的方式赴香港上市的比例持续扩大

在香港联交所上市的企业中，采取直接上市的比例持续增多，其中既包含部分由申请A股上市的企业转投香港联交所的情形，也有部分A股上市公司发行H股在香港联交所上市的情形，整体备案数量反超间接上市的企业。

除已备案企业外，备案过程中的企业数据也整体呈现出上述特征。

（一）直接境外上市模式

采取直接境外上市模式的核心特征是“主体境内、上市境外”，股权结构相对直接透明。从证监会备案反馈来看，问题聚焦于企业历史合规性、股权权利完整性、业务准入合规性、跨市场监管衔接以及数据安全等方面，旨在排查境内主体赴境外上市可能存在的风险隐患。

1、历史股权变动：合规性与公允性的双重穿透

历史股权变动是直接境外上市备案的“第一道关卡”，监管核心在于通过追溯股权演变轨迹，排查利益输送、国有资产流失、税务违规等潜在问题。证监会不仅要求企业披露股权转让的“表面流程”，更强调对“实质合理性”的论证，具体关注点可细化为三类场景：

（1）定价异常场景：针对股权转让价格明显低于同期净资产、市场公允价值或同批次转让价格存在显著差异的情况，要求企业提供定价依据（如资产评估报告、第三方估值报告、交易双方议价说明等），并解释价格差异的商业逻辑，例如是否存在对核心员工的股权激励、对战略投资者的让利等特殊情形，且需证明该等情形未损害企业及其他股东利益。

（2）特殊主体参与场景：若股权变动涉及国有股东、外资股东或关联方，需额外提供合规性证明文件。例如，国有股权转让需出具国有资产监督管理部门的批准文件，证明转让程序符合《企业国有资产交易监督管理办法》等规定；外资并购需核查是否符合当时的外商投资准入政策，是否完成外商投资企业设立或变更备案。

（3）税务合规场景：要求企业说明股权转让涉及的个人所得税、企业所得税等税费是否足额申报缴纳，若存在未完税情形，需解释原因并提供补缴计划，避免因税务违规影响上市备案进程。

2、“全流通”股东股权：权利无瑕疵的硬性要求

随着境外上市企业“全流通”机制的完善，参与“全流通”的股东所持股份能否自由转让，直接关系到境外市场的交易秩序与投资者权益，因此成为监管重点。证监会要求企业全面核查“全流通”股东的股权状态，具体包括：

（1）逐一排查股东股份是否存在质押、冻结、查封、信托持股、代持、表决权委托等权利限制情形；

（2）若存在上述情形，需说明具体原因、涉及股份数量及解决方案，例如质押股份需提供质权人同意函，冻结股份需提供法院解除冻结的法律文书，确保在备案完成前消除权利瑕疵，保障股份的流动性。

3、外商投资负面清单业务：“退出合规”的闭环管理

若企业历史上曾从事《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中的禁止类业务，需在申请境外上市前完成该类业务的注销或剥离。证监会在反馈中不仅关注“是否注销”，更强调“注销过程的合规性”：

（1）要求企业提供业务注销的完整流程文件，包括股东会/董事会关于注销业务的决议、工商变更登记证明、税务注销证明等；

（2）核查注销过程中是否存在债权债务纠纷、员工安置争议等遗留问题，确保业务剥离不会对企业持续经营能力造成重大不利影响，也不会引发潜在法律风险。

4、境内市场既往记录：跨市场监管的衔接与核查

证监会对企业在境内证券交易市场的既往上市或收购申请记录的关注体现了跨市场监管的连贯性。具体关注点包括：

（1）若企业曾申请境内IPO或挂牌（如科创板、创业板、新三板）但未获通过，需说明当时的否决原因、后续整改措施及整改效果，证明当前申请境外上市已解决历史问题；

（2）若企业曾参与境内上市公司收购、重大资产重组等交易，需核查该等交易是否合规完成，是否存在未履行信息披露义务、违规操作等情形，避免企业因境内市场的不良记录影响境外上市备案。

5、数据安全与个人信息保护：数字时代的监管新重点

在《数据安全法》《个人信息保护法》实施后，数据合规已成为企业境外上市的“必修课”，尤其对于互联网、金融科技、医疗健康等数据密集型企业，监管要求更为严格。证监会反馈问题主要围绕“数据生命周期合规”展开：

（1）数据收集环节：核查企业是否取得用户授权，收集的个人信息是否符合“最小必要”原则，是否存在超范围收集数据的情形；

（2）数据存储与传输环节：若涉及境内敏感数据（如个人生物识别信息、重要行业数据）向境外传输，需说明是否通过数据出境安全评估、是否符合跨境数据流动的监管要求；

（3）数据安全保障环节：要求企业披露数据安全管理制度、技术防护措施，以及是否发生过数据泄露、滥用等安全事件，若发生过需说明整改措施及后果承担情况。

（二）间接境外上市模式

采取间接境外上市模式的核心特征是“架构境外、资产境内”，典型模式包括红筹架构与VIE架构。由于架构设计复杂、涉及跨境监管衔接，证监会备案反馈的重点更侧重于“架构合规性”与“风险可控性”。具体而言，证监会备案反馈问题主要集中在以下几个方面：

1、历史股权变动：与直接上市的共性要求及差异化细节

与直接境外上市类似，间接境外上市同样要求核查境内企业历史股权变动的合规性与公允性，核心逻辑一致，均需防范利益输送、税务违规等问题。但由于间接上市涉及境外特殊目的公司（“境外SPV”）与境内实体的股权对应关系，监管增加了“境内外股权变动一致性”的核查要求，即要求企业说明境外SPV的股权变动（如新增股东、股权转让）是否与境内实体的股权变动同步对应，避免出现境外SPV股权结构与境内实体股权结构“脱节”的情况，确保上市主体（SPV）对境内实体的控制权清晰、稳定。

2、红筹架构搭建：合规性的全流程穿透核查

红筹架构是间接境外上市的主流模式之一，其搭建过程涉及外汇管理、外商投资、税务等多领域监管要求，因此成为证监会备案反馈中“问题最多、问询最细”的环节，核查重点覆盖架构搭建的全流程：

（1）37号文登记合规性：《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）是境内居民参与红筹架构的核心监管文件，证监会要求境内居民在设立或控制境外SPV时，必须完成37号文登记，未登记或登记不完整的需补充登记，并说明未及时登记的原因，避免因外汇违规影响架构有效性。

（2）ODI备案合规性：若境内企业通过对外直接投资（ODI）方式向境外SPV出资，需核查ODI备案是否完成，确保资金出境流程合规，不存在“地下钱庄”等违规资金流动情形。

（3）外资并购合规性：境外SPV收购境内企业股权时，需符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）的要求，例如收购价格需符合公允价值，不得通过低价收购转移利润；若涉及关联并购，需履行更严格的信息披露与审批程序，避免损害境内企业利益。

（4）股权转让款支付与完税：要求企业提供境外SPV向境内股权转让方支付收购款的银行流水、完税证明，证明收购款已足额支付、相关税费（如企业所得税、印花税）已足额缴纳，不存在资金拖欠或税务违规问题。

3、VIE架构：合规性与稳定性的双重考验

VIE架构（可变利益实体）主要用于解决境外上市主体无法直接持有境内禁止或限制外资准入行业企业股权的问题，通过协议控制（如股权质押协议、利润输送协议、经营控制权协议）实现对境内实体的控制。由于VIE架构的协议控制特性与股权控制存在本质差异，其合规性与稳定性长期以来是监管与市场关注的焦点。《管理试行办法》实施后，VIE架构企业虽可通过备案，但监管要求更为明确、严格：

（1）行业准入合规性：首先核查境内实体是否属于外商投资禁止类或者限制类领域，对于不存在外商准入限制的企业，不允许使用VIE结构。

（2）控制权稳定性：要求企业说明VIE协议的核心条款（如控制权归属、利润分配、协议解除条件），证明境外上市主体通过VIE协议能够对境内实体实施有效控制；同时需披露境内实体核心管理层与境外上市主体的关联关系，避免因管理层变动影响控制权稳定性。

（3）违约风险应对：VIE架构的有效性依赖于协议的履行，因此证监会要求企业分析可能导致VIE协议违约的情形（如境内实体股东违约、监管政策变化），并提供具体的风险应对措施，确保上市主体的利益与持续经营能力。

4、数据安全与个人信息保护：与直接上市的共性要求及架构适配性

与直接境外上市一致，间接境外上市同样要求核查数据安全与个人信息保护合规性，核心逻辑相同。但由于间接上市涉及境外SPV对境内实体的控制，监管增加了“架构层面的数据风险防控”要求：

（1）要求企业说明境外SPV是否参与境内实体的数据管理，若参与，需证明数据跨境传输符合《数据安全法》《个人信息保护法》及相关跨境数据流动监管要求；

（2）若境内实体属于关键信息基础设施运营者（CIIO），需额外核查其数据安全保护措施是否符合《关键信息基础设施安全保护条例》的要求，避免因架构设计导致数据安全责任划分不清的问题。

面对中国证监会的合规审查，企业应尽早启动内部合规审查，保证在历史沿革、税务、经营资质、数据安全等重点方面符合要求，并需建立常态化合规体系，实时追踪全球监管动态，将数据安全、网络安全等培训融入企业常态化监管。

中国企业境外上市，除了需面对中国证监会的合规审查外，更主要的还是要面对境外监管部门的询问或者审查。对此，企业应持续关注不同境外证券监管机构及证券交易所的规则变化，根据自身情况以确定企业的上市选择，例如香港联交所对于18章未来可能的持续更新，2025年美国SEC通过的纳斯达克“关于修改首次发行流动性特定要求的提案”（SR-NASDAQ-2024-084）以及纳斯达克于2025年9月向美国SEC提交的两份涉及中概股上市规则修订的提案（SR-NASDAQ-2025-068与SR-NASDAQ-2025-069）。

此外，企业不应单纯追逐估值高低，而应结合自身行业属性、业务布局选择最匹配的市场。

《管理试行办法》实施两年来，见证了中国资本市场对外开放的深化与完善。备案制度不再是一道简单的“门槛”，而是引导企业健康发展的“指南针”。

展望未来，随着制度不断优化，中国企业将在全球资本舞台上更加从容自信，在开放与风控的平衡中抢占先机，在全球资本赛道稳健前行。对于律师而言，需要准确把握备案制度的红线与灵活性，帮助企业构建合规内生化机制，在这场全球化资本的长跑中，护航企业行稳致远。