一、规则修订背景及要点
2025年9月3日，纳斯达克证券交易所向美国证券交易委员会（SEC）提交两份规则修订提案（SR-NASDAQ-2025-068 与 SR-NASDAQ-2025-069）〔1〕，拟对中小企业及中国公司上市标准和退市规则进行重大调整。新规则拟大幅提高公众持股市值要求，并首次明确了“中国公司”的认定标准，针对“中国公司”的上市制订了特殊规定。此次修订旨在“促进公平公正的交易原则，完善自由开放市场机制，保护投资者和公共利益”，特别是针对近期中小企业中概股上市后出现的流动性不足、价格剧烈波动、信息披露瑕疵等问题强化监管标准。
〔1〕原文详见：
https://listingcenter.nasdaq.com/assets/rulebook/nasdaq/filings/SR-NASDAQ-2025-068.pdf，https://listingcenter.nasdaq.com/assets/rulebook/nasdaq/filings/SR-NASDAQ-2025-069.pdf
从监管沿革看，本次修订延续了纳斯达克2020年以来对“限制性市场”公司的从严监管趋势。2021年实施的规则已针对特定地区企业设置额外披露要求，而本次修订进一步将监管聚焦点明确指向中国运营实体，通过量化指标提升上市门槛和调高退市效率，形成差异化监管框架。
二、核心修订内容的解读
（一）通用上市标准和退市规则的强化调整
修订后的规则将显著提高公众持股市值要求：
纳斯达克全球市场及资本市场的净收入标准上市企业，无限制公众持股最低市值（MVUPHS）从500万美元提升至1500万美元；
新增“快速退市机制”对于市值低于500万美元且不符合上市要求的企业，取消原180天合规宽限期，直接启动停牌及退市程序。此项修订针对的是市场长期存在的“微型市值公司”流动性不足问题，旨在通过提高准入门槛确保上市证券具备基本交易活跃度，减少投机性交易风险。
（二）中概股专属监管框架的构建
新规则首次明确“中国公司”的认定标准，凡符合以下任一情形即可能适用特殊要求：
总部或注册地位于中国（含港澳地区）；
主要账簿和记录保存于中国境内；
50%以上资产或收入来源于中国市场；
多数董事、高管或员工为中国公民或常驻中国；
实际控制人为中国实体。
针对“中国公司”的上市特殊要求包括：
① IPO 募资额最低2500万美元；
② 公众持股市值不低于2500万美元（适用于直接上市及SPAC合并交易）；
③ 禁止在纳斯达克资本市场（NCM）直接上市；
④ OTC转板企业需满足原市场12个月交易记录要求。
三、规则修订的实务影响
（一）上市准入门槛大幅提高2500万美元的募资门槛将对中概股构成显著筛选效应。据统计，在2024年赴美IPO的中概股企业中，约85%的募资额低于该标准。新规则得以实施之后，中国初创企业通过“小步快跑”模式赴美上市的路径可能关闭。同时，公众持股市值要求实质上提高了股权分散度标准，将对家族控股或创投高度集中的企业形成合规压力。
（二）退市风险飙升新规实施后，中概股维持上市地位的难度将显著增加。在加速退市机制下，企业因短期市场波动导致市值跌破阈值时，将丧失通过业务整改恢复上市资格的缓冲空间。大量小企业退市预计将成为新规实施后的常态。
四、中概股企业的应对策略
（一）上市前的合规准备
对于拟赴美上市企业或已在上市过程中的企业，可以考虑的策略包括：
财务指标压力测试：按照新规标准模拟评估募资能力，确保公众持股结构符合1500/2500万美元的市值/募资要求；
法律架构优化：针对“中国公司”认定标准，合理规划运营实体注册地及控制权结构；
过渡期安排：已进入上市流程企业可利用30天宽限期完成旧规下的上市程序。
（二）上市后的持续合规本次规则修订反映出美国资本市场对中概股的监管呈现“量化指标刚性化”、“监管标准差异化”及“退市程序加速化”三大趋势。根据规则规定，退市机制新规将在批准后60天生效，企业需在此期间完成合规自查。已上市企业可以考虑的策略包括：
市值维护策略的合法性，避免触及操纵市场红线；
定期评估“中国公司”认定标准的适用变化；
建立退市风险应急响应机制，包括私有化、转板等备选方案。
我们将持续关注美国资本市场和规则变化，和大家及时分享讯息和相应分析。