百宸观点｜从“资产”到“信义”：企业资产证券化合规风险与争议解决观察报告

资产证券化是以基础资产所产生现金流作为主要偿付支持，通过特定目的载体发行企业资产支持证券的结构性融资活动。作为一种创新性融资工具，资产证券化业务具有突破主体信用、降低融资成本、改善财务报表等优势，在服务实体经济、盘活存量资产、优化资源配置、化解金融风险等方面发挥着积极作用。

自2005年正式启动资产证券化试点至今，作为舶来品的资产证券化业务已经在中国走过了整整二十年的风雨历程^[1]。二十年来，中国资产证券化市场从无到有、从有到优——规则体系不断完善、基础资产类型日益丰富、产品创新持续深化、市场韧性显著增强——已经成为全球资本市场的重要组成部分。

但也要看到，近年来受房地产市场政策调整、居民消费和实体融资需求不足、经济转型升级等多重因素的影响，中国资产证券化市场的发行规模、业务模式和产品结构等进入深度调整期。同时，随着存量产品“赛程过半”或者进入兑付高峰期，金融监管持续保持高压态势，此前被暂时掩盖的各种风险开始显现释放，合规风险事件和争议案件呈上升趋势，资产证券化业务面临着金融监管和司法裁判的双重检验。

在当前中国资产证券化市场的各类产品中，证监会主管的交易所市场企业资产支持证券的发行规模更为庞大^[2]，基础资产类型更为丰富、发行主体更为多元、产品创新更为活跃，是观察资产证券化业务的最佳样本。基于此，我们以证监会主管的企业资产证券化产品^[3]为观察窗口，全面梳理相关监管决定和司法裁判文书，尝试勾勒当前中国资产证券化市场的监管逻辑、风险特征和争议解决现状。

经检索中国证监会及其派出机构、证券交易所及中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）、中国证券业协会官网的公开信息，截至2025年6月30日，监管机构共作出87份^[4]涉及资产证券化业务的监管决定。虽然相关监管决定的绝对数量远低于股票、公司债券、私募基金等金融产品，但我们仍能从中发现企业资产证券化业务的监管逻辑与风险特征。

1.1. 从监管主体上看，企业资产证券化业务既受到中国证监会及其派出机构的行政监管，也受到中基协、中国证券业协会和证券交易所的自律监管

根据相关监管规定^[5]，中国证监会及其派出机构依法对资产证券化业务实行监督管理；中基协、中国证券业协会对证券公司、基金管理公司子公司开展资产证券化业务过程中的尽职调查、风险控制等环节实施自律管理，中基协还对资产支持专项计划备案、基础资产负面清单进行管理；证券交易所对资产支持证券的挂牌、转让进行自律管理。因此，资产证券化业务在设立备案、挂牌转让、存续管理等各个环节，都受到多主体、多维度、全流程、全方位的监管。

在87份监管决定中，由中国证监会及其派出机构作出的有79份，由证券交易所作出的有5份，由中基协作出的有3份。其中，中国证监会直接作出监管决定11份（包括一份行政复议决定），各地派出机构作出68份（上海证监局作出18份，深圳证监局作出11份）。

针对同一违规行为，不同的监管主体可能会先后作出监管决定。例如，针对W证券公司作为某应收账款资产支持专项计划管理人，未能有效防范基础资产资金与其他资金混同及挪用等违规行为，宁波证监局与上海证券交易所先后出具了警示函^[6]。

在监管实践中，也存在中国证监会及其派出机构将其在专项检查或日常检查中发现的问题线索移交中基协进行查处的情形。例如，中基协在2018年和2019年先后两次就多个资产证券化项目对F资管公司作出“暂停受理资产支持专项计划备案”的自律处分，均是根据中国证监会前期专项检查情况启动的自律调查和处分程序。^[7]

1.2. 从处分对象上看，监管决定基本上覆盖了资产证券化业务的全部主要参与者，专项计划管理人和原始权益人是重点监管对象

资产证券化业务的参与者主要包括专项计划管理人、原始权益人、资产服务机构、增信机构、监管/托管银行、中介机构（律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、评级机构等）、资产支持证券持有人、销售机构、登记托管机构等。此外，基于资产证券化的专业复杂性和效率、经验、资源等要求，一些项目操作中还设有财务顾问提供专门的服务^[8]，甚至承担证券发行阶段管理人的主要职责^[9]。

在87份监管决定中，处分对象基本上涵盖了资产证券化业务的全部主要参与者。其中，专项计划管理人和原始权益人作为资产证券化运作的核心参与主体，是监管机构的重点监管对象。针对专项计划管理人及其相关责任人员的监管决定有58份（其中，针对机构的有42份，针对个人的有16份），针对原始权益人的有13份。

1.3. 从处分事由上看，尽职调查、存续管理、信息披露、管理人内部控制是资产证券化业务合规风险的高发领域

现行监管规则对企业资产证券化业务的定位整体上偏向资产管理业务，对专项计划的设立发行、存续管理、信息披露、风险处置和清算退出等提出了一系列旨在保护投资者利益的监管要求，资产支持专项计划管理人扮演着连接投资方与融资方的平台和中枢角色^[10]。但在当前的项目实操中，资产证券化业务却更偏向于投行业务^[11]，市场参与主体在一定程度上存在着“现阶段大部分资产证券化业务的本质是为原始权益人提供融资服务”的认识偏差^[12]，进而引发了一系列的行为偏差。

经梳理87份监管决定发现，尽职调查、存续管理、信息披露、管理人内部控制是资产证券化业务合规风险的高发领域^[13]。其中，处分事由涉及专项计划设立发行阶段的尽职调查的有42份，涉及专项计划存续期间基础资产管理、现金流归集、监管账户管理等存续管理事项的有28份，涉及专项计划存续期间信息披露的有23份，涉及管理人内部控制制度建设及执行落实的有21份。

1.4. 从处分结果上看，以出具警示函为主，以责令改正、监管谈话、认定为不适当人选、暂停业务等为辅

对于违反企业资产证券化业务监管规定的行为，中国证监会及其派出机构可采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等监管措施，或者依法予以行政处罚。^[14]在中国证监会及其派出机构作出的79份监管决定中，处分类型主要是采取监管措施——出具警示函57份，责令改正18份，暂停业务3份，监管谈话2份，认定为不适当人选2份，尚无行政处罚决定。

其中，部分监管决定还采取了“双罚制”。一种情形是，监管部门就同一违规行为对监管对象同时采取两种行政监管措施。例如，上海证监局对某专项计划管理人F资管公司作出了“责令进行为期六个月的整改，整改期间将暂停办理其资产支持专项计划备案”的处分^[15]。另一种情形是，监管部门就同一违规行为同时处分计划管理人和相关责任人员。例如，对于H证券公司作为管理人在庆汇租赁一期资产支持专项计划设立发行中存在的违规行为，辽宁证监局作为项目所在地的监管机构对H证券公司出具了警示函，内蒙古证监局作为H证券公司住所地的监管机构，对项目质控负责人、分管资产证券化业务的负责人、具体负责人等采取了出具警示函、监管谈话、认定为不适当人选等监管措施。^[16]

1.5. 从处分影响上看，部分监管决定引发系列诉讼仲裁案件，成为投资者向专项计划管理人等受处分主体追责的重要抓手

从表面来看，目前监管部门对资产证券化业务中存在的违规行为，主要是采取相对较轻的出具警示函等行政监管措施，远不如上市公司财务造假、公司债券欺诈发行、信息披露违法等领域的“重拳铁腕”。但从目前市场上公开以及笔者参与的相关案件来看，监管决定已经成为投资者向专项计划管理人等受处分主体追责的重要抓手，后续往往伴随着一系列的诉讼仲裁案件甚至刑事程序，应当引起相关业务参与人的高度重视。

例如，在华泰美吉特灯都资产支持专项计划中，2018年9月至2019年10月，江苏证监局针对专项计划基础资产尽职调查中存在的严重违规行为，先后对原始权益人、财务顾问、管理人、律师事务所、评级机构等采取责令改正、出具警示函等行政监管措施。^[17]2020年7月，资产支持证券持有人向上海金融法院提起诉讼，要求上述受处分主体连带赔偿其投资本金及收益等损失。2023年4月，上海金融法院判决原始权益人及财务顾问连带赔偿资产支持证券持有人投资本金及收益损失，其他主体在10%-30%的范围内承担连带责任。^[18]

在江西省小额贷款公司2015年小额贷款资产支持专项计划中，专项计划管理人S证券公司及项目主要负责人Z在尽职调查过程中未能发现项目担保承诺函所用印章系伪造等违规情形，上海证监局于2018年10月对其分别出具警示函。后经法院审理查明，Z利用其作为Y公司与江西小贷公司洽谈资产证券化合作项目的主要负责人之机，伪造了中国C公司的担保函，致使江西小贷公司被骗向Z指定的公司账户支付担保费310万元，构成合同诈骗罪，被判处有期徒刑十一年，并处罚金20万元。^[19]

经检索中国裁判文书网等数据库，截至2025年6月30日，共有216份包含关键词“资产支持专项计划”、“资产证券化”的诉讼裁判文书^[20]。经剔除非直接相关的裁判文书，合并相同当事人之间涉及同一产品或同一类型争议的多份裁判文书，我们共从中筛选出78件案例作为观察样本。

2.1. 从争议发生时间上看，企业资产证券化业务自2018年起开始进入纠纷的活跃多发期

从观察样本的立案时间来看，企业资产证券化争议案件数量自2018年开始显著增加，进入活跃多发期。大致原因如下：第一，虽然中国的资产证券化业务早在2005年就已启动试点，但在2014年之前的产品发行数量和发行规模都非常有限^[21]，且试点产品实行审批制、基础资产相对优质，风险事件鲜有发生；第二，2014年之后，资产证券化市场规模呈现爆发式增长，产品发行监管方式由审批制改为备案制，原始权益人资质逐渐下沉，基础资产的种类、行业和地域分布日益泛化，存量产品在尽职调查、存续管理等方面的早期风险在产品运行一段时间后开始逐渐显现；第三，2018年前后整体经济下行、民营企业违约潮等系统性风险，也在一定程度上对资产证券化产品的正常运行产生了重大不利影响^[22]。

需要指出的是，虽然从观察样本来看2022年之后的争议案件数量似乎有所减少，但这主要是由于部分争议仍在审理过程中、裁判文书暂未纳入观察样本所致。根据笔者的观察和了解，近几年企业资产证券化产品纠纷的发生有增无减。

2.2. 从争议发生环节上看，资产端纠纷与资金端纠纷并存，“两端”纠纷均呈上升趋势

企业资产证券化的本质是基础资产的证券化，主要包含两大环节：（1）以基础资产风险隔离、运营管理和现金流归集为核心的“资产端”环节；（2）以资产支持专项计划的发行募资、存续管理、风险处置、兑付清算为核心的“资金端”环节。在观察样本中，当前的企业资产证券化产品纠纷贯穿于从资产端到资金端的全部环节。

在资产端，企业资产证券化纠纷以“捍卫基础资产”为核心，即在资产支持专项计划的运行过程中，专项计划管理人为了确保基础资产的独立性、现金流的持续稳定性而与原始权益人、原始债务人、增信主体、资产服务机构、其他债权人等产生的纠纷，涉及基础资产的范围界定、基础资产的真实性、基础资产转让的合法有效性、资产服务机构现金流归集账户的独立性、基础资产原始债务人的债务履行、与基础资产相关的担保/增信措施的有效性及责任承担、资产服务机构挪用侵害基础资产的责任承担等纠纷。

在资金端，企业资产证券化纠纷以“投资者追责”为核心，即因资金回流不及预期、基础资产不实等原因引发的投资者向原始权益人、计划管理人及其他中介机构等参与主体追责的民事乃至刑事纠纷。

2.3. 从争议发展趋势上看，资产端纠纷向资金端纠纷演变，向计划管理人、原始权益人等参与主体追责正在成为投资者维权的重要选项

不同于传统债券融资以发行人的整体现金流（或者说主体信用）为偿付来源，资产证券化以基础资产所产生的现金流作为偿付支持。但是，当基础资产虚假或者基础资产现金流归集不及预期时，投资者开始选择将追责挽损的焦点转向原始权益人、计划管理人及其他中介机构等参与主体，追究相关主体的证券虚假陈述侵权责任或者违约责任。而部分资产证券化项目中存在的尽调不尽责、信息披露虚假、存续管理不到位、风险处置不及时等重大失职违规情形，也客观上为投资者维权提供了空间。

观察样本显示，无论是从特定资产证券化项目的争议解决过程上看，还是从企业资产证券化争议的总体态势上看，都呈现出从资产端纠纷向资金端纠纷转变的趋势。在资本市场和金融资管领域频频发生的“一追到底”戏码，正在资产证券化领域悄然上演。尤其是对于专项计划管理人而言，既要为捍卫基础资产而战又要应对投资者追责的“双线作战”模式，正在成为其履行存续管理职责的新常态。

此前曾引起市场广泛关注的华泰美吉特灯都资产支持专项计划证券虚假陈述责任纠纷案^[23]、庆汇租赁一期资产支持专项计划资产管理合同纠纷案^[24]、红博会展信托受益权资产支持专项计划资产管理合同纠纷案^[25]等案件，都体现了上述争议发展趋势。

2.4. 从争议的实体裁判上看，企业资产证券化争议的法律关系复杂、法律适用疑难、裁判规则亟待统一

一方面，企业资产证券化产品交易结构的复杂性决定了其法律关系的复杂性。作为一种创新性结构化融资工具，企业资产证券化产品普遍采用复杂的交易结构，且因基础资产类型不同又有所区别，总体上交易主体众多、交易环节堆叠、交易文件繁复。复杂的交易结构既是控制风险的屏障，但也可能是孕育风险的温床。一旦发生纠纷，无论是对于当事人还是裁判者而言，光是走出交易结构的“迷宫”、厘清产品逻辑和交易事实就并非易事。

另一方面，企业资产证券化产品适用的规则体系也十分庞杂，除了民法典、信托法、证券法、证券投资基金法等法律外，还有部门规章和规范性文件、行业自律规则等监管文件。如何在具体案件中准确适用上述规则体系，正确认定市场参与主体的真实法律地位及相应的权利、义务和责任，也是企业资产证券化争议解决案件的核心难点之一。

以投资者向计划管理人追责的案件为例，结合我们代理相关案件的经验，至少有以下法律问题亟待统一裁判规则^[26]：（1）投资者与计划管理人之间是信托法律关系还是证券发行法律关系，抑或二者同时存在；（2）在投资者追究计划管理人证券虚假陈述责任的情况下，资产支持证券是否属于证券法规定的“证券”，计划管理人是否属于证券法意义上的“发行人”，是否以及如何具体适用证券虚假陈述侵权责任，尤其是不同参与主体尽职调查和信息披露义务的具体内容和标准；（3）在投资者依据专项计划文件向计划管理人主张合同权利的情况下，如何认定计划管理人的义务内容和失职违约行为，如何认定投资者的损失范围，投资者损失的认定是否以专项计划完成清算为前提，如何认定计划管理人失职违约行为与投资者损失之间的因果关系，计划管理人能否因投资者未审慎投资而减轻其责任；等等。

2.5. 从争议的解决程序上看，争议解决条款效力瑕疵、管辖权争夺、刑民交叉等程序问题突出，同一项目纠纷关联多发，案件程序周期长

在观察样本的78个案例中，涉及程序争议的案例共有21个，争议解决条款效力瑕疵、管辖权争夺、刑民交叉等程序问题突出：（1）产品交易文件对争议解决条款重视不足，争议解决条款本身无效、约定不明或者多份交易文件之间的争议解决条款相互冲突等情形时有发生，引发主管争议或管辖争议、确认仲裁协议效力案件、申请撤销或者不予执行仲裁裁决案件等；^[27]（2）企业资产证券化纠纷的被诉方为争取有利的管辖方案或者制造程序障碍、拖延时间而“策略性”地提出主管/管辖异议；（3）在基础资产不实的多个资产证券化产品纠纷中，因有在先刑事程序，法院按照“先刑后民”的原则驳回起诉^[28]；（4）在部分案件中，还存在法院以原告主体不适格^[29]、投资者损失不确定^[30]等为由驳回起诉的情况。

除上述程序问题外，由于企业资产证券化产品的交易结构复杂、投资者众多，一旦发生纠纷，通常会“牵一发而动全身”，关联案件多发频发，导致案件程序动辄持续数年。以庆汇租赁一期资产支持专项计划风险事件为例，从2017年到2022年先后共发生10起关联案件。

经过二十年的发展，中国资产证券化市场已经进入存量与增量并存的阶段。一系列的合规风险事件和争议解决案件告诉我们，在经济结构转型升级、规则体系不断完善、金融监管和投资者保护不断强化的背景下，对于资产证券化市场的业务参与者而言，除了基础资产质量和交易结构设计外，尊重规则、合规运营、勤勉尽责的重要性日益凸显。

可以预见，未来中国资产证券化市场的良性健康发展，既要在产品结构和模式路径上“求新求变”，更要在合规管理和风险防控上“求稳求慎”，在市场、监管和司法的互动砥砺中“行稳致远”。

市场参与者应当切实改变“重发行、轻管理”、“重资产、轻主体”、“重融资方、轻投资者”等认识偏差，主动归位尽责，扎实做好尽职调查、存续管理、终止清算等各项基础工作，强化信息披露。同时，监管部门和司法机构要加快建立统一的资产证券化市场规范，完善制度规则体系供给，细化业务参与人的职责范围和履职标准，匹配合理的监管尺度与裁判规则，创造健康有序的外部环境。

作为熟悉资产证券化等金融投资业务、具有丰富争议解决经验的专业律师团队，我们将持续关注资产证券化市场的合规监管和争议解决动态，为市场参与者提供专业的法律服务。