一、问题的背景：投资损失的认定困境
目前基本已经达成的共识是，大资管产品的法律结构是信托或类信托。虽然投资人与管理人（受托人）的纠纷常常表现为合同纠纷，但由于存在“基金”或“信托”这种独立于合同当事人的财产实体，使得此类基金/信托合同纠纷与普通的合同纠纷大有不同。其中一个表现就是损失认定极为困难。
当管理人怠于履行受托职责时，不论投资人诉请违约损害赔偿还是侵权损害赔偿，损失的发生以及损失数额的确定，均是认定管理人赔付的必要前提。
如若基金/信托已清算完毕，损失的认定应无障碍。但实践中的争议通常却发生在清算程序不能启动，或者由于种种原因清算程序长期不能结束的情况下，此时裁判机构便陷入了投资损失的认定困境，因为：
第一，实际损失应当是客观、实际发生、确定的损失，是事实上的损失。投资者仍然持有基金/信托份额，享受收益并承担风险，尚未遭受实际损失。如果在投资人依然持有投资份额的情况下，认定管理人应予赔付，在逻辑上投资人存在双重受偿的可能。同时，受金融市场波动影响，基金/信托净值处于波动的状态，因此也不存在通过某种方式准确计算出投资损失的可能性。
第二，若将清算程序一概作为投资损失认定的前置性条件，等待清算完毕后确定具体损失数额再支持投资者诉请，“损失不能确定”或将成为管理人逃脱责任的利剑。譬如管理人怠于启动清算，使得基金/信托持续处于未清算的状态，进而使得投资者损失无法通过合同约定的程序进行固定，此时投资者的利益无法得到有效保护，这明显有违实质公平。
在结构上，基金/信托其实与公司十分相似，“二者都是由少数人为了别人的利益管理资产或财富的法律工具”。因此基金/信托投资人的损失认定，与公司股东的股权价值损失认定是同样的问题，只不过前者更为棘手，因为基金/信托产品底层资产价值通常不能像公司资产一般进行准确评估。
与普通合同中当事人意思表示的“对向性”和“耦合性”特征不同，基金/信托合同与股东协议类似，即当事人的意思表示是平行的、非耦合的，这种情况下合同一方的权利无法对应着在合同层面就能确定其他主体的义务（即对待给付义务），例如基金/信托投资人支付投资款项并享有投资权益，管理人并不负有相应的对待给付义务。我们认为，这是基金/信托投资人损失难以确定的深层次法律原因
二、司法裁判的转向：从未完成清算则无法定损，到“推定全损”与先行赔付
（一）早期观点普遍认为，基金/信托没有完成清算，则投资人损失无法确定
最高人民法院在（2018）最高法民终173号案中认定：“因案涉项目的两年信托期已届满，且未合法延期，李洪伟可向新华信托公司主张清算并分配。在新华信托公司尚未对案涉项目进行清算的情况下，不能确定因其违约延期的行为给李洪伟造成损失以及损失的大小，故在本案中李洪伟关于新华信托公司应当向其赔偿信托资金本金，并按照22.3%的年利率计算利息的请求不能成立。”
最高人民法院在（2019）最高法民终1594号案中同样认定：“案涉信托文件约定的信托收益支付时间和到期时间，仅是对受托人向受益人支付信托受益的时间要求，并不能认定无论信托财产是否产生受益，受托人都必须无条件地支付约定的受益。其次，信托计划终止后应当对信托事务进行清算并按照合同约定分配信托财产……案涉信托计划终止后，信托财产尚未完成清算和分配，曹立在案涉信托投资中的损失尚未确定。”
在上述两个案件之后，与信托纠纷一致，私募基金纠纷中形成的主流观点是：如果私募基金未进行清算或未清算完毕，投资者是否存在投资损失或者损失数额不能确定，因此无法支持投资者赔偿损失的诉请。
例如在（2021）京02民终2502号案中，北京市第二中级人民法院即认为：投资者主张的投资损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失，还应是固有利益的损失，即投资本金的亏损，不应包括预期收益及后续的资金占用费。由于涉案基金的清算尚未完成，投资者就涉案基金是否享有投资收益抑或存在投资损失尚无法确定。
（二）新近观点认为，在特定条件下即便产品未完成清算，亦可推定投资者损失已经全部发生，管理人先行赔付后代位取得投资份额权益
“推定全损”其实是海商法、保险法领域的概念，指的是：“船舶发生保险事故后，认为实际全损已经不可避免，或者为避免发生实际全损所需支付的费用超过保险价值的，为推定全损。”在推定全损赔付后，“被保险人对委付财产的全部权利和义务转移给保险人”。
具体到私募基金、营业信托领域，其规则结构是基本相同的，具体来说就是，“推定全损+先行赔付+代位受偿”：在推定信托财产全部损失的情况下，由受托人全额先行对该全部损失进行赔付，而投资人持有的收益权、清算之后的底层资产由受托人享有。我们将上述模式，总结为“推定全损”模式。
作为金融案件裁判风向的引领者，上海金融法院已经率先尝试探索私募基金纠纷中适用推定全损原则，在满足特定情形下，即便基金未清算或清算未完成，投资者的请求依然得到了支持。
1.基金未投向约定标的，管理人亦未控制任何基金资产且资产追回期限不可预见，造成清算无法进行的，可以认定投资者损失已经固定，管理人先行赔付后代位取得投资份额权益
在（2021）沪74民终1743号案中，上海金融法院认为：基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。基金资产已被案外人恶意挪用，基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可资清算的基金财产，故推定投资本息全部亏损。同时，法院还认定，投资人如在后续清算过程中获得清偿，应在被告赔偿金额中予以扣除。
2.管理人未依照基金合同约定投资范围取得股权，直接导致投资者并无基金项下财产作为保障，推定投资人对其全部投资的损失已经发生
在（2020）沪74民终1045号案中，管理人提出“基金未经清算，投资人的损失无法确定，应当等待基金后续清算之后才能确定投资人是否有损失以及损失的范围”的常规抗辩，但上海金融法院二审认为：
案涉基金拟投资的底层项目因非法占地被相关行政部门认定为违法建筑、存在伪造审批文件行为以及被责令拆除、恢复原状及禁止销售。同时管理人未依照基金合同约定投资范围取得股权，直接导致投资者并无基金项下财产作为保障。“综合以上事实可推定投资人对其全部投资的损失已经发生”。并且，“若基金清算之后仍有剩余部分，新耒基金（管理人）可归自己所有。”
通过上述两个案件可见，上海金融法院采取了实质审查标准，以推定全损制度突破了清算未完成时投资损失的认定僵局，树立了新的裁判规则——基金清算结果不是认定投资损失的唯一依据。
3.“推定全损+先行赔付+代位受偿”的裁判思路已有成为主流观点的趋势
例如，北京金融法院二审的(2022)京74民终809号案中，一审法院认定：“华宇国信公司向吴晓红承担赔付本金及利息损失的违约责任后，吴晓红不能再通过基金合同获取收益并赎回本金，其持有份额可以与华宇国信公司协商转让，如有争议另行解决。”二审法院维持该一审判决。
在(2021)京74民终254号案中，北京金融法院更清晰地认定，“鑫元基金公司在专项计划清算中已获得分配的金钱应当随时抵扣恒泰证券公司的赔偿责任金额。恒泰证券公司在履行完毕赔偿义务后，以实际赔偿金额为限，取得鑫元基金公司在专项计划清算中应受分配的相应金额资产的权利。”可见，本案案涉专项计划在诉讼过程中依然处于正在清算的状态，但这并不影响法院认定损失及其负担。
三、“推定全损”裁判规则适用应当予以严格限制
（一）“推定全损”的价值假设与对基金/信托制度的突破
从我们代理经验来看，法院在推定损失发生时，都会强调投资人在获得赔偿权的同时将丧失通过投资份额获取收益并赎回本金的权利，不仅前述上海金融法院（2021）沪74民终1743号和（2020）沪74民终1045号案，以及北京金融法院在(2021)京74民终254号案均有类似表述，我们代理的多个私募基金纠纷案件和营业信托纠纷案件中，相关法院均持几乎一致的观点。
我们理解这种裁判思路背后的一个价值假设是，它几乎“完美”地解决一个问题，即投资者不可能出现“双重受偿”，并且投资者最终受偿的金额在仅限于投资本金和收益，不会更高。对于管理人来说，虽然先行赔付但代位获得投资人的投资份额和权益，并不会“亏”。司法机关还更有可能认为，这种裁判结果会促使管理人尽快清算，破解实践中长期存在的清算难得问题。
但我们认为，这种裁判思路在看似完美平衡各方利益的外观下，实际上在法律和财务角度，都挑战或突破了基金/信托制度，同样值得予以十分关注。
基金/信托合同对于基金/信托产品运行往往有明确的约定，例如约定“受益人大会”的组成、召开和决议规则。但是如果在私募基金/信托计划还合法存续的情况下，就判令个别受托人先行赔付全部投资本金，将导致部分投资者绕开基金/信托制度而单独实现全额无风险退出。实际上是以司法裁判的方式直接穿透基金/信托制度、突破当事人的意思自治，推定基金/信托清算结果。而且，如果在没有集体诉讼的情况下，这还有可能导致同一产品中的投资人因为司法判决的存在而被区别对待。
基金/信托不仅是一个法律制度，同样是一个财务制度。基于基金/信托财产的独立性原则，基金产品或信托计划的资产及负债并不计入管理人或受托人的资产负债表。因此，在清算过程中，管理人或受托人并不因此增加相应负债。但是，如果以推定全损的方式先行赔付，则赔付的资金将计入管理人或受托人的资产负债表当中，管理人将计提巨额的亏损。这实际上同样是一种财务上的突破。
（二）应该严格限制“推定全损”裁判思路的适用场景和范围
我们认可“推定全损+先行赔付+代位受偿”确实能解决部分长期以来的问题，但因为这种裁判思路在法律和财务上都实际上突破了基金/信托制度，我们认为这种裁判应该严格限制其适用范围，目前来看至少应包括以下几点：
第一是，投资人的损失应当达到高度盖然性甚至排除合理怀疑的程度，投资者遭受实际全损已经不可避免或者按照一般人理解可能性极高。
例如，管理人投资被诈骗，犯罪嫌疑人未到案。又如，管理人已经丧失了对基金/信托财产的控制权，无法确定基金/信托财产能否追回以及追回的时间、数额，但可以预测追回的可能性极小，因此可以认定为推定全损。再如，基金/信托投向的项目公司已破产、已被法院终本执行，底层资产已无价值时，清算仅仅具有程序意义。
上述情况的共同点在于，基金/信托财产无法变现或者变现的可能性极小，投资者不可避免会出现投资损失且损失全部投资本金的概率极高。
之所以提出这一限制，其原因在于，我们认为司法实践很有可能将来一段时间内需要避免一种潜在的错误认知，即认为：既然同时认定管理人代位取得投资人的权益，推定全损并不会给管理人造成实质伤害，不管怎么样管理人都不会“亏”，哪怕是裁判尺度宽松一些亦无妨。作为一个从业者，不得不担忧，这种认识有可能会导致裁判滑坡、简单粗暴，而怠于仔细查清案件事实、区分不同案件。
第二是，“推定全损”的规则应仅限于管理人对投资人的全部损失承担全部责任的情形，管理人承担部分责任的案件不应适用。
实践中基金/信托产品投资人的损失，往往是“多因一果”的逻辑结构，管理人违约或违反适当性义务，并不必然对投资者的损失承担全部责任。我们认为，只要并非管理人对投资者损失承担100%责任的情形，就应对“推定全损”的规则慎之又慎，或应不予适用。
我们可以做一个假设，投资人投资本金为100万元（暂不计投资收益），判决后该投资份额最终底层资产回款、清算所得分配为30万元。
若管理人仅需承担50%的赔偿责任，因投资人实际损失为70万元，则其责任范围最终应为35万元。但因为裁判当时并不知悉最终清算余额，那么在“推定全损”的基础上认定50%的责任就是50万元，与管理人应然的责任之间相差15万元，导致投资人自担责任减小为20万元。可见，这种先行赔付的安排，在部分责任的情况下，实际上最终会放大管理人的责任比例。