百宸观点 | 回购权二十年的中国困局，下一步怎么走？
导语 从2005年「对赌」概念随外资涌入中国，到今年6月国务院发文专门规范，回购权[1]走过了一段曲折的路。作为深耕股权投资法律服务的律师，我们长期游走于投资人与创始人的博弈棋盘两侧，这些年也因大量资本到了退出阶段，而不得不面临回购及其产生的一系列问题。
01 硅谷VC不爱回购权
根据Fenwick & West历年发布的硅谷VC调查数据，含有回购权条款的交易比例长期处于个位数低位，近年整体均值不超过5%，部分年份甚至低于2%至3%区间。硅谷的投资机构更依赖的是董事会席位、分期注资、声誉机制和共同利益。
新加坡管理大学法学院教授张巍检索了十余年硅谷VC协议后得出结论：“硅谷几乎没有对赌。”即便偶尔出现的“回赎权（Redemption）”，本质上也是一种温和的看跌期权——公司在若干年后有权赎回股份，收益率通常与优先股账面价值挂钩，既不涉及创始人个人责任，也没有固定年化回报设计。
但即便是这样温和的条款，触发时会怎样？法院也需要权衡全体股东的利益及公司长期发展的需要[2]。
02 中国：回购条款从「标配」到执行中的现实「困局」
与硅谷形成鲜明对比的是，境内私募股权市场对回购条款的依赖程度极高。从本人经手的投融资协议文本看，回购条款在早中期投资协议中已是标配。然而结果如何？从我们处理的案件看，仲裁支持回购请求的比例约90%，但到执行阶段能执行完成的低于5%，更多的是在和解的过程中，各方达成新的共识，或者通过清算来统一解决。
纵观市场普遍情况，结论都是：赢官司容易，拿钱回来难。
我们梳理几种实操情形，以拆解通过回购权争取权利的具体难点：
情形一：创始人失联，账户清零
以淄博天恒新纳米材料科技为例，投资方（鲁信资本和淄博高新创投）在IPO未能如期实现后依法行使回购权。然而到了2024年2月，公司公告无法联系到创始人，其银行账户和主要资产已全部被冻结。投资方依法维权的结果，是一个账户清零的失联创始人。
情形二：顺位约定落空
在私募股权多轮融资实践中，协议常约定仲裁管辖及“后入先退”的回购顺位。然而，当多轮投资人各自取得仲裁裁决进入法院执行程序时，困境才刚刚开始。
首先，仲裁阶段难以合并审理。 仲裁没有第三人的概念，即使在同一个案件下，顺位更优先的投资方申请加入已经由先前投资方提出的仲裁，大概率面临驳回。 因此投资人只能各自依据协议提起仲裁。 这一环节本身就加重了各方责任，尤其在公司承担败诉费用的时候，加重公司的财务负担，更进一步减少了可分配财产。
其次，执行程序无法合并。执行程序以生效法律文书为单元分别立案，并不存在将多份独立仲裁裁决合并执行的法律依据。实践中通常采用“参与分配+分配方案异议之诉”的方式解决。这意味着后申请执行的投资人需向首封法院申请参与分配，再通过对分配方案的实体审理来解决顺位与比例争议。
再次，退出顺位的效力局限。投资协议约定的后轮优先回购顺位，在诉讼审理阶段可能被法院认可为有效的合同约定；但进入执行分配阶段，该顺位仅具合同债权效力，无法自然转化为法定优先受偿权。后顺位投资人若通过案外人执行异议主张优先受偿，因约定顺位不属于《民事诉讼法》规定的“足以排除强制执行的民事权益”，获得法院支持的概率极低。
情形三：名股实债，违规操作
部分交易在设计时设置了必然触发的对赌条件，投资人届时按照固定年化利率的回购收益取得投资回报，股权投资实质上变成了变相贷款。这正是近几年监管层重点关注的“名股实债”模式。
03 政策收紧：从司法定调到国务院点名
对于以上情况，监管层的态度经历了从容忍到收紧的明显演变。
2019年 最高人民法院发布《九民纪要》，首次系统确立对赌条款的司法态度：投资方与股东之间的对赌有效；投资方与公司之间的对赌，合同本身有效，但在执行层面，公司履行回购义务须以完成减资程序或具备可分配利润为前提。
2024年8月 最高院明确答复：若协议未约定行权期限，回购权应在合理期间内行使，逾期可能丧失权利。就“合理期间”的认定，该答复有“6个月”的参考表述，此举针对的是部分投资方策略性持有、待条件有利再行使权利的行为。
2025年12月 中基协AMBERS系统上线《关于私募股权创投基金投资条款的提示》，从行业自律层面明确提示三类不被鼓励的做法：①名股实债；②权利义务明显不合理的回购条款；③投资人拒绝柔性化解的行为。
2025年10月 最高人民法院就《关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的解释》公开征求意见。该征求意见稿首次对股权回购作出系统性规范：将回购划分为附条件回购、附条件和选择权回购、附期限回购三种类型；要求标的公司须追加为第三人参加诉讼；新增拍卖、变卖股权的执行措施。虽未最终定稿，但方向已十分明确——司法层面对回购纠纷的裁判规则正在从零星问答走向体系化。
2026年6月5日 国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号），两条关键表述引发业内高度关注：
• “严格禁止私募基金违规从事借贷、‘名股实债’等行为”——红线性禁止
• “出台规范私募基金‘对赌协议’制度安排”——首次以国务院文件形式点名对赌协议。
这是一个重要的信号转折。此前对赌条款的规范停留在行业自律或司法解释层面，国务院文件将其升格为国家制度建设要求，意味着后续可能出现专门针对对赌协议的监管细则。
04 如何判断回购权是否构成“名股实债”？
对于正在签署或执行中的投资协议，最关键的问题是：我的回购条款，会不会被认定为名股实债？
综合最高院裁判规则和九民纪要精神，判断主要看三个维度：
三问自查（仅供参考，非正式法律意见）：
① 我方是否实质参与公司经营管理？（有→偏向股权投资）
② 我方是否承担公司的经营风险？（有→偏向股权投资）
③ 我方收益主要是固定回报还是浮动增值？（固定且唯一→偏向名股实债）
需要注意：年化 8%的单利回购价格是目前市场上常见的设计。从目前的司法实践看，单独这一条款本身不足以认定为名股实债[3]——关键在于投资方是否同时享有表决权、知情权、否决权等真实的股东权利。但回购利率上限可能成为未来规范的重点方向之一。
05 变化已经在发生
值得指出的是，回购条款的广泛存在并非仅出于投资方的主观意愿。在国内市场，IPO退出渠道受到严格管控，并购退出生态尚不成熟，对赌回购在相当程度上是投资方在退出机制缺失环境下的次优选择——一种以合同条款替代市场化退出通道的制度补偿。在评价其利弊时，这一结构性背景不应被忽视。尽管前几年的数据令人沮丧，但2025年以来，变化正在多个层面同时出现。
退出端：冰层在融化
贝恩公司《2026年中国PE市场报告》显示，2025年中国PE市场退出交易总额回升至约530亿美元，较2024年的460亿美元和2023年的170亿美元大幅攀升，创2022年以来新高。清科研究数据也印证了这一趋势：2025年前三季度IPO退出同比上升37.8%，并购退出同比上升84.3%。退出渠道的改善，正在从根源上缓解回购压力。
条款端：柔性化在推进
越来越多机构开始调整回购条款的设计，采用的动态监督机制替代刚性对赌，甚至出现了以创始人新公司股权置换、豁免原回购义务的案例且获得国资LP认可。2025年5月实施的《湖南省金融促进科技型中小企业创新发展若干规定》更是明确鼓励科创基金不设置针对创始人团队的强制回购条款。
但这些变化能否真正扭转二十年来形成的路径依赖，仍有待观察。
06 结语
国办新规将回购权治理从行业自律升格为国家制度建设，公司法新司法解释正在将裁判规则体系化，而市场端也在自发探索更灵活的出路。回购权的下一步，不是简单的“用”或“不用”，而是能否回到它本来的位置——成为投融资双方最后一道互信保障，而不是唯一的博弈筹码。
数据来源
• Fenwick & West历年季度硅谷VC调查报告 • 贝恩公司，《2026年中国PE市场报告》（2026年4月） • 清科研究中心（2025年前三季度数据） • 最高人民法院法答网精选答问第九批（2024年8月） • 最高人民法院公司法司法解释征求意见稿（2025年10月） • 中基协AMBERS系统（2025年12月1日） • 国务院办公厅，国办函〔2026〕54号（2026年6月5日） • 《湖南省金融促进科技型中小企业创新发展若干规定》（2025年5月） • 张巍，《资本的规则》 • The Frederick Hsu Living Trust v. ODN Holding Corp. (Delaware Court of Chancery, C.A. No. 12108-VCL, 2020)
注释： [1]本文所称「回购权」（Redemption Rights）主要指投资方要求公司或创始人以约定价格赎回其股权的权利。实践中，该权利常与「对赌协议」（VAM）捆绑设计。本文将主要分析回购权，具体法律事项请以个案协议约定为准。
[2]The Frederick Hsu Living Trust v. ODN Holding Corp.（2020年，特拉华衡平法院，C.A. No. 12108-VCL）
[3]名股实债的认定系高度依赖个案事实的综合判断，上述三问框架为示意性参考，不构成正式法律意见。读者应就具体协议和个案情况咨询专业律师。
施江南 合伙人 邮箱：jshi@pacgatelaw.com
施江南律师主要执业领域为并购、私募基金、资本市场、互联网新经济下公司合规业务及争议解决。她协同数百家涉及互联网和移动互联网、电商、教育、大数据、智能硬件、人工智能、新能源等新兴领域的高科技、创新型公司经历各阶段的成长，协助其完成融资、境内外并购及股权设计等。